原標(biāo)題：科技景氣度擴(kuò)散化的起點(diǎn)——再融資新規(guī)的7個(gè)問(wèn)題
來(lái)源： 分析師徐彪
核心觀點(diǎn)：
第一，短期而言，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，與去年11月再融資征求意見(jiàn)稿落地的時(shí)候可能不同，彼時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，市場(chǎng)情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當(dāng)前市場(chǎng)的環(huán)境是“流動(dòng)性過(guò)剩推升了風(fēng)險(xiǎn)偏好”，短期情緒上可能更多反映對(duì)中小股票和券商的利好。
第二，決定外延并購(gòu)的核心因素是產(chǎn)業(yè)周期本身（決定企業(yè)并購(gòu)的意愿），監(jiān)管政策是次要因素。但是2020年剛好是科技產(chǎn)業(yè)周期和金融監(jiān)管政策周期相互疊加共振的階段，經(jīng)過(guò)19年的平穩(wěn)復(fù)蘇，外延并購(gòu)有望開(kāi)始發(fā)力。
第三，16年以后科技板塊的中小公司幾乎沒(méi)有任何機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)周期向下、融資、并購(gòu)政策收緊，最終景氣度連續(xù)三年回落。19年下半年開(kāi)始，隨著全球云服務(wù)、半導(dǎo)體、5G產(chǎn)業(yè)周期的共振爆發(fā)，不僅是頭部公司，中小公司也能享受其中紅利，疊加并購(gòu)和融資，科技板塊內(nèi)部的景氣度將呈現(xiàn)擴(kuò)散化的趨勢(shì)。
第四，但不是所有小公司都能無(wú)差別上漲，當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)都與14-15年有顯著差別，再考慮到市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購(gòu)盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過(guò)程，中小公司應(yīng)當(dāng)有甄別的參與。
第五，考慮到從政策放松到增發(fā)落地，需要一段準(zhǔn)備時(shí)間，我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)模可能在1-1.2萬(wàn)億左右。這種情況下，無(wú)疑增多了市場(chǎng)的股票供給，形成一定的抽水效應(yīng)。結(jié)合資金面的整體測(cè)算，對(duì)于2020年我們整體判斷還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)，或者說(shuō)“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動(dòng)力已經(jīng)在發(fā)生切換（從消費(fèi)估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期），同時(shí)，少部分公司中的科技股，也會(huì)發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴(kuò)散化。
問(wèn)題1：再融資新規(guī)與舊規(guī)和征求意見(jiàn)稿有哪些變化？
2月14日晚，證監(jiān)會(huì)就上市公司再融資發(fā)布了多項(xiàng)新規(guī)，包括：
①《關(guān)于修改上市公司證券發(fā)行管理辦法的決定》《關(guān)于修改創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法的決定》《關(guān)于修改上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則的決定》的立法說(shuō)明；②新版的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》；③《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答――關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》
新規(guī)相較于此前版本和19年11月的征求意見(jiàn)稿都有較大變化，我們總結(jié)如下：
問(wèn)題2：創(chuàng)業(yè)板新增多少符合再融資新規(guī)要求的公司？
對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司而言，新規(guī)發(fā)布之后主要有以下幾點(diǎn)影響：
①對(duì)于公開(kāi)發(fā)行而言，舊規(guī)要求同時(shí)滿足兩年盈利和資產(chǎn)負(fù)債率要求，新規(guī)取消資產(chǎn)負(fù)債率要求后，增加432個(gè)符合條件的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。進(jìn)一步從其他發(fā)行條件粗略估算（此處我們僅考察可批量統(tǒng)計(jì)的發(fā)行條件，其他暫忽略）：
第一，連續(xù)兩年按上市公司章程進(jìn)行現(xiàn)金分紅，目前19年數(shù)據(jù)不全，暫只統(tǒng)計(jì)18年現(xiàn)金分紅家數(shù)，數(shù)據(jù)顯示有72家未在18年分紅（432家扣除72家）。第二，“最近三年及一期財(cái)務(wù)報(bào)表未被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具否定意 見(jiàn)或者無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告”，同樣19年年報(bào)未披露，先考察17-18年情況，360家中只有一家在18年被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)。第三，最近12個(gè)月內(nèi)不存在對(duì)外違約擔(dān)保，目前剩余標(biāo)的均不涉及。第四，違規(guī)情況，我們?cè)谑Ｓ喟咐泻Y選最近36月內(nèi)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰、最近12月內(nèi)被交易所公開(kāi)譴責(zé)、以及涉嫌違法犯罪被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的案例，共得13例——最終，就公開(kāi)發(fā)行而言，新規(guī)修改條款約能解綁347家創(chuàng)業(yè)板公司。
②對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行而言，不涉及資產(chǎn)負(fù)債率要求的變動(dòng)，新規(guī)取消了最近兩年盈利要求，增加了199個(gè)符合條件的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。按照上述辦法進(jìn)一步從其他條件粗略估算：
現(xiàn)金分紅指標(biāo)剔除18年沒(méi)有分紅的126個(gè)標(biāo)的；審計(jì)意見(jiàn)無(wú)剔除；違規(guī)事項(xiàng)剔除1例——最終，就非公開(kāi)發(fā)行而言，新規(guī)修改條款約能解綁72家創(chuàng)業(yè)板公司。
③在發(fā)行規(guī)模上限上，新規(guī)較征求意見(jiàn)稿做出重大變化，由總股本20%提高到30%。這對(duì)于改善創(chuàng)業(yè)板公司流動(dòng)性而言是一個(gè)增量利好。不過(guò)此次規(guī)則并沒(méi)有對(duì)配套融資有進(jìn)一步說(shuō)明，近日證監(jiān)會(huì)曾明確幾種不能以補(bǔ)充流動(dòng)性為由募集配套資金的情況，其中包括資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低（與此次正式稿取消資產(chǎn)負(fù)債率要求相背），因此具體細(xì)則還需等待后續(xù)。
④鎖定期的變化和不受減持新規(guī)限制對(duì)于并購(gòu)重組而言是重要激勵(lì)。17年末18年初監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)重組開(kāi)始松口以來(lái)，到18年下半年出臺(tái)實(shí)質(zhì)性利好至今，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組未有明顯起色，除了受產(chǎn)業(yè)周期本身影響以外，減持新規(guī)也是主要障礙。此項(xiàng)的解綁或?qū)?chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)起到顯著作用。
⑤較征求意見(jiàn)稿，新老劃斷的節(jié)點(diǎn)由取得核準(zhǔn)批復(fù)調(diào)整為發(fā)行完成，意味著更多案例適用新規(guī)。具體受益的是最近6個(gè)月內(nèi)拿到批文，但還沒(méi)有發(fā)行完畢的案例。單就非公開(kāi)發(fā)行而言，據(jù)我們梳理，這一變化將影響62個(gè)定向增發(fā)案例。
問(wèn)題3：外延并購(gòu)取決于什么？“再融資新規(guī)”對(duì)并購(gòu)有多少提振作用？
創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模的變化主要受到政策因素和產(chǎn)業(yè)周期的影響。
政策方面，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模變化幾乎跟隨政策監(jiān)管周期同向變化，因此當(dāng)前再融資新規(guī)的落地，以及過(guò)去一年對(duì)于并購(gòu)政策的放松，對(duì)未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)有明顯支撐。我們觀察到，2013-2015年并購(gòu)重組政策監(jiān)管進(jìn)入寬松期后，創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)重組規(guī)模呈現(xiàn)出快速上升的趨勢(shì)；而在2016年并購(gòu)重組政策收緊之后，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模呈現(xiàn)出顯著下滑的態(tài)勢(shì)；隨著2018年四季度“小額快審”機(jī)制的推出，2019年創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模隨著政策的邊際改善而出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
但是，更為重要的，其實(shí)是產(chǎn)業(yè)周期，科技產(chǎn)業(yè)周期的來(lái)臨是并購(gòu)重組的擴(kuò)張的最重要因素。自2013年底下發(fā)4G牌照，正式進(jìn)入4G時(shí)代以來(lái)，整個(gè)TMT板塊進(jìn)入到迅猛發(fā)展階段，行業(yè)的快速擴(kuò)張也催生了大量的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)需求。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，在并購(gòu)重組發(fā)展最為快速的2014年和2015年，通信、計(jì)算機(jī)、電子、傳媒等行業(yè)重大資產(chǎn)重組規(guī)模增速均出現(xiàn)顯著的爆發(fā)式上升。但是16年以后，隨著產(chǎn)業(yè)周期的萎靡，整個(gè)并購(gòu)需求也逐步下降。
從當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，并購(gòu)重組監(jiān)管政策在19年6月已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的邊際改善，從政策的調(diào)整周期來(lái)看，預(yù)計(jì)監(jiān)管放松將持續(xù)2-3年；與此同時(shí)，19年6月5G牌照也已經(jīng)發(fā)放，大規(guī)模商用將在2020年全面展開(kāi)，與此同時(shí)，全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期、全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)周期、以及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期都處于同步共振向上的過(guò)程中。所以，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模將大概率將在2019年經(jīng)歷過(guò)渡階段后，在2020年進(jìn)入顯著回升階段。
問(wèn)題4：從“爆發(fā)”到“蟄伏”，并購(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板盈利影響有多大？
2015年以來(lái)我們構(gòu)建了一份完整的“創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)”，其中包含了創(chuàng)業(yè)板公司2010年以來(lái)發(fā)生的每一次對(duì)利潤(rùn)有顯著影響的外延并購(gòu)，以及外延并購(gòu)中所包含的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)承諾的完成情況。
2016年年報(bào)披露后，我們開(kāi)始對(duì)創(chuàng)業(yè)板指（100支股票樣本）的盈利增速進(jìn)行拆解：分為內(nèi)生貢獻(xiàn)的增速和外延并購(gòu)貢獻(xiàn)的增速。
18年年報(bào)出爐之后，我們也第一時(shí)間對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了更新。截止目前，我們的數(shù)據(jù)庫(kù)里包含了超過(guò)2000例創(chuàng)業(yè)板外延并購(gòu)事項(xiàng)，剔除數(shù)據(jù)不完整的案例之后，剩余1820例（數(shù)據(jù)不完整的主要分為并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)影響較小、并購(gòu)后出售注銷、統(tǒng)計(jì)誤差等情況）。統(tǒng)計(jì)出外延貢獻(xiàn)之后，進(jìn)而用歸母凈利潤(rùn)減去外延貢獻(xiàn)，以倒推出內(nèi)生貢獻(xiàn)，從而得到下表。
可以看到，13年并購(gòu)重組加速以來(lái)，外延部分對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)增厚是非常顯著的，15年至今都超過(guò)30%，18年創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)幾乎都由并購(gòu)標(biāo)的貢獻(xiàn)。外延增厚對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指的影響相對(duì)小一些，但16年以來(lái)也連續(xù)3年在30%以上。
同時(shí)，再通過(guò)對(duì)行業(yè)層面的拆分，我們可以得到幾個(gè)結(jié)論：
1）對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，過(guò)去幾年的外延并購(gòu)利潤(rùn)增厚的效果顯著，其中傳媒、軍工、通信、機(jī)械設(shè)備等涉及較多并購(gòu)重組的行業(yè)最為典型。
2）井噴期過(guò)去之后，外延并購(gòu)的持續(xù)貢獻(xiàn)在邊際上有所弱化。低質(zhì)量并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)顯現(xiàn)，傳媒、電子、計(jì)算機(jī)的外延貢獻(xiàn)紛紛轉(zhuǎn)負(fù)。創(chuàng)業(yè)板指的情況稍好于創(chuàng)業(yè)板綜。
3）外延并購(gòu)井噴后期的另一個(gè)負(fù)面效應(yīng)在于商譽(yù)減值。并購(gòu)標(biāo)的績(jī)效不達(dá)預(yù)期時(shí)上市公司計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，大幅拉低了內(nèi)生增速，是17-18年報(bào)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)頻頻爆雷的重要原因之一。
問(wèn)題5：2020年是科技板塊景氣度擴(kuò)散的起點(diǎn)
過(guò)去幾年，科技板塊的中小公司幾乎沒(méi)有任何機(jī)會(huì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期處于向下的階段，同時(shí)融資和并購(gòu)政策收縮，導(dǎo)致業(yè)績(jī)崩塌。即使科技板塊中有表現(xiàn)好的公司，也基本是少數(shù)的一些龍頭白馬。
進(jìn)入2020年，在全球科技產(chǎn)業(yè)周期整體共振向上的背景下，結(jié)合政策端的放松，大概率中小公司也能在此過(guò)程中，享受到產(chǎn)業(yè)和政策的紅利。科技板塊的行業(yè)內(nèi)不僅僅是龍頭公司業(yè)績(jī)好，中小公司也可能出現(xiàn)明顯改善，景氣度大概率擴(kuò)散化，我們認(rèn)為這可能是2020年的最重要的關(guān)鍵詞之一。
從創(chuàng)業(yè)板2019年的年報(bào)預(yù)告中，我們也能看到景氣度逐步擴(kuò)散化的跡象：
首先，從創(chuàng)業(yè)板的增速區(qū)間分布來(lái)看：高增速比例在提升、低增速比例在降低，盈利結(jié)構(gòu)在改善。創(chuàng)業(yè)板年報(bào)預(yù)告中，負(fù)增長(zhǎng)的比例39%，低于三季報(bào)和中報(bào)的44%和43%，板塊整體盈利在改善；增速在100%以上的比例有16%，也高于三季報(bào)和中報(bào)的水平。
進(jìn)一步，我們剔除18年凈利潤(rùn)在0.5億以下的個(gè)股，再按照各個(gè)行業(yè)市值區(qū)間分布，計(jì)算各行業(yè)凈利潤(rùn)增速提升的公司數(shù)量占比（19年年報(bào)相比19年三季報(bào)增速提升）。
（1）從全部A股來(lái)看，市值分位在20%以下的公司增速提升的比例有53.3%，增速改善比例高于其他市值分位區(qū)間的比例。說(shuō)明了在剔除小基數(shù)（利潤(rùn)在0.5億以下）的公司后，小市值公司盈利增速也有普遍性的改善。
（2）從各行業(yè)增速提升的公司數(shù)量占比來(lái)看，市值處于行業(yè)中下水平的公司（分位在0-20%或20-40%）增速提升的比例也普遍高于大市值公司。表現(xiàn)比較明顯的行業(yè)有：通信、建材、電氣設(shè)備、商貿(mào)、采掘、電子、輕工、農(nóng)業(yè)等。說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部的景氣度也在擴(kuò)散。
因此，可以認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板盈利增速的回升，有低基數(shù)的作用，同時(shí)也來(lái)自板塊和行業(yè)內(nèi)部景氣度的擴(kuò)散。而中小市值公司盈利的好轉(zhuǎn)，也意味著，大盤藍(lán)籌與小市值公司走勢(shì)的剪刀差會(huì)趨于收斂，市值風(fēng)格的表現(xiàn)會(huì)更均衡些。在科技產(chǎn)業(yè)整體爆發(fā)的背景下，行業(yè)內(nèi)部盈利改善的中小市值公司同樣值得重點(diǎn)挖掘。
問(wèn)題6：14-15年劇情重演？有何區(qū)別？
當(dāng)前階段，不管是產(chǎn)業(yè)周期、還是監(jiān)管政策周期，都似乎與2014-15年有非常相似的地方，于是不禁讓人聯(lián)想彼時(shí)科技股的“盛宴”。
但是另一方面，當(dāng)前情況也與14-15年有非常大的不同：
（1）宏觀政策背景不同：14年開(kāi)始是貨幣政策剛剛開(kāi)始進(jìn)入全面放松的階段，隨后流動(dòng)性政策經(jīng)歷了2年的趨勢(shì)性擴(kuò)張。而當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境，包括逆周期調(diào)節(jié)政策，仍然長(zhǎng)期受到“杠桿不能上天”和“房住不炒”的嚴(yán)格限制，因此，“大水漫灌”的局面非常難見(jiàn)到。
（2）股票市場(chǎng)的規(guī)模不同：14年末，市值在40億以下的公司，只有不到900家，而2019年末，市值在40億一下的公司，接近1500家，比14年末多了50%，因此，在大量的中小市值公司中，雖然有部分公司的景氣度會(huì)出現(xiàn)不錯(cuò)的改善或者有機(jī)會(huì)參與到融資和并購(gòu)中來(lái)，但很難形成全面性的上漲。
（3）增量資金的屬性不同：14-15年的主要增量資金來(lái)自于杠桿資金（散戶、大戶、游資等），而當(dāng)前的主要增量資金來(lái)自于公募基金（散戶和機(jī)構(gòu)申購(gòu)）、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子公司以及外資。這兩類風(fēng)格的資金有著完全不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。（散戶2020年可能也會(huì)更多進(jìn)入市場(chǎng)，但2019年“買公募賺錢快”的學(xué)習(xí)效應(yīng)，也會(huì)促使散會(huì)更多通過(guò)申購(gòu)公募產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)）
因此，再考慮到市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從“并購(gòu)盛宴”到“一地雞毛”這樣大起大落的過(guò)程，這一輪科技產(chǎn)業(yè)周期疊加政策放松周期的過(guò)程中，很多中小公司可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)，科技板塊景氣度會(huì)擴(kuò)散化，但是各種因素都不支持無(wú)差別、同質(zhì)化的中小股票普漲。
問(wèn)題7：“再融資”放松、股票供給增加，對(duì)資金面和市場(chǎng)有何影響？
再融資政策的前一個(gè)放松周期中，每年都有萬(wàn)億以上規(guī)模的定向增發(fā)（15年1.2萬(wàn)億、16年1.7萬(wàn)億、17年1.3萬(wàn)億）。
但是隨著再融資政策的收縮，18和19年定向增發(fā)的規(guī)模出現(xiàn)了大幅度的下滑。18年、19年。
考慮到從政策放松到增發(fā)落地，需要一段準(zhǔn)備時(shí)間，我們初步預(yù)判2020年的定向增發(fā)規(guī)?？赡茉?-1.2萬(wàn)億左右。這種情況下，無(wú)疑增多了市場(chǎng)的股票供給，形成一定的抽水效應(yīng)。
短期而言，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，與去年11月再融資征求意見(jiàn)稿落地的時(shí)候可能不同，彼時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，市場(chǎng)情緒上立即反應(yīng)的是股票供給的增加，于是A股形成短期下跌。但是當(dāng)前市場(chǎng)的環(huán)境是“流動(dòng)性過(guò)剩推升了風(fēng)險(xiǎn)偏好”，短期情緒上可能更多反映對(duì)中小股票和券商的利好。
中期而言，在2020年A股市場(chǎng)的年度策略報(bào)告中，我們?cè)?jīng)對(duì)全年的資金面做了詳細(xì)的測(cè)算和展望，充分考慮了再融資和IPO放量的影響，核心結(jié)論是：
（1）市場(chǎng)估值水平的變化核心取決于信用周期，但其與資金面的情況也密切相關(guān)，一定程度上，微觀層面的資金流向，對(duì)估值起到助漲助跌的效果。
（2）2020年資金流入端：公募包括ETF吸引力較強(qiáng)（前者是散戶入市的方式、后者是機(jī)構(gòu)入市的方式）；銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)公司、外資是長(zhǎng)期大概率增配A股的機(jī)構(gòu)，但短期內(nèi)顯著大幅流入的可能性都不大。
（3）2020年資金流出端：再融資放松、注冊(cè)制推進(jìn)、公司減持都繼續(xù)形成拖累。
因此，對(duì)于2020年我們整體判斷還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)，或者說(shuō)“少部分公司”的牛市。但“少部分公司”的牛市推動(dòng)力已經(jīng)在發(fā)生切換（從消費(fèi)估值遷移轉(zhuǎn)向科技產(chǎn)業(yè)周期），同時(shí)，少部分公司中的科技股，也會(huì)發(fā)生行業(yè)內(nèi)部的景氣度擴(kuò)散化。
