中泰資管天團 | 如何通過尋找概率優勢來改善A股的投資體驗
來源:中泰證券資管
原創 文/張學明
農歷鼠年的第一個交易日,A股經歷堪稱“史詩級”的波動,A股主要指數均下跌超過8%,股指期貨更是罕見跌停。“史詩級”、“罕見”的用詞絕對不夸張,統計上看,這是幾百年才能遇到一回,但似乎我們經常遇到。
A股的長期收益未必是全世界最高的,但論波動絕對名列前茅,這一點投資者一定感同身受。A股的波動究竟有多高,我們看下面這張圖:
數據來源:中泰資管
這張圖是A股持有1年收益的概率分布圖,橫軸是過去任意時點入場持有A股1年的收益,橫軸右側代表正收益,橫軸左側代表負收益;縱軸是某個收益對應的概率,柱子越高說明獲得該收益的概率越大。
不懂概率統計的人都能看出來,A股收益的概率分布非常廣,就算我們把持有的期限放長至1年:
首先,最大的虧損也有1年虧掉本金的-70%,而且1年虧損50%的柱子還很多,說明大幅虧損的概率并不小,A股的尾部風險其實是非常大的;
第二,持有A股最高的收益可能是1年本金翻2倍,1年賺50%以上的柱子也不少,我們也可能大幅盈利;
第三,“-30%-30%”中間的柱子特別多,也就是每年持有A股損失20%-30%,或者盈利20%-30%,都是家常便飯的事情。
最后,最高的地方其實是在0軸的左側,也就是說,大部分年份持有A股是負收益的,中位數為負數。
霍華德馬克思說,高風險資產意味著收益的概率分布比較廣且要求更高的預期收益,你有獲取高收益的可能性,同時也意味著大幅損失的可能性。
從霍華德馬克思的定義來看,A股無疑是概率分布非常廣的資產,你需要承擔很高的投資波動風險,但A股的收益未必足以補償如此之高的波動風險,無怪乎我們會覺得投資A股的體驗沒那么好。
雖然A股的投資體驗欠佳,但“股票資產是長期收益最高的資產”,這一點仍毋庸置疑,因此我們的財富管理必須要有股票資產。所以,我們在做資產組合的時候經常遇到這么一個難題——“股票買少了,收益受不了;股票買多了,心臟受不了”。
如何有效解決這個難題?許多投資機構做了諸多探索。
目前為止,市場上常見的方法是價值投資:拉長投資期限,長期持有優秀的公司,通過尋找Alpha來提高投資A股的收益,從而提高風險收益比。
這種方法不去理會組合的波動風險,但確實長期暴露在尾部風險之上,所以你會發現大部分價值投資者的回撤和波動都很大,但A股確實是Alpha的沃土,很多優秀的價值投資者可以在市場上獲得遠超指數的收益,從而在不降低波動風險的情況下,大幅改善風險收益比。這種方法獲得了極大的認可。
但這種方法依然沒有解決波動風險的問題,這就導致了另一個難題:產品凈值回撤,很多人受不了而去贖回;凈值大幅上漲,很多又受不了而去大量申購。所以,我們雖然看到產品凈值非常漂亮,但由于客戶倉位倒置的問題,導致并沒賺到那么多錢。所以,如果你要選擇這種方法,最好的方式是選好管理人,長期持有,不要倉位倒置,不要去追逐而是堅守。
當然,本文不是來討論這種方法的,這類選手實在太多,今天來點不一樣的,其實我們想要改善投資體驗的目標可以用概率分布的形式描述:
首先,要讓投資A股的收益分布變窄,也就是我們不希望有超過30%以上的年度虧損,當然也會降低我們可能獲得更高收益的可能,可以少賺點,但是不能虧得太多,這樣投資感受就會好很多。
然后,我們希望分布整體向右移動,也就是大部分時候應該賺錢的,而不是虧錢的,這樣我們大部分年份都有收成,投資感受會好很多。
目標如下圖所示:
如何在不進行個股選擇的前提下,實現這個目標,是我們要探討的課題。
波動大既是讓我們痛苦的來源,也是投資的機會,波動會提供非常多具備“概率優勢”的投資機會,我們的方法就是:通過尋找概率優勢來提高收益且降低風險,從而提高A股的風險收益比,改善我們的投資體驗。
沒錯,尋找概率優勢就是我們本文要介紹的方法。
霍華德馬克思說, 在應對未來不確定性的事情,比如投資和風險管理,要對可能結果的范圍和發生的概率有一定的估計,能構建粗略的概率分布,從而做出相應的投資決策。
塔勒布說,概率是一種思考方式,而不是統計數學。
頂尖的投資者,都在用概率的思維思考投資中的問題。
中泰資管的風險月報的體系脫胎于概率思維,少湊熱鬧和承擔有價值的風險源于”概率分布的不對稱“的思想,因此我們尋找概率優勢的2種方法就是:少湊熱鬧和承擔有價值的風險(如需查詢中泰資管往期風險月報,請向“中泰證券資管”微信號回復關鍵詞:風險月報)。
?少湊熱鬧
少湊熱鬧是我們風險月報的核心價值觀。我們認為風險最高的時候反而是市場熱情高漲、認為沒有風險的時候,這個時候如果我們保持謹慎,就能獲得極大的概率優勢,接下里我們就用實際的數據做個測試:
如果我們在市場情緒高漲,也就是風險月報分數高于70分的高風險區域持有A股1年,我們收益的概率分布會是怎么樣的?
我們把風險月報分數在70以上的時點入場持有A股1年,得到對應收益的概率分布,你會發現,相較于全樣本,我們在“高風險區域”持有A股,有比較明顯的負向不對稱性。
首先,高風險區域買股票不意味著一定虧損,仍然有獲取正收益的可能性存在,但獲取正向收益的機會明顯減少,特別是獲取超過50%以上收益的可能性幾乎消失。
第二,概率分布明顯左移,獲得正收益的可能性明顯下降,中位數收益和平均收益都大幅下降,意味著你在該區域持股損失的可能性遠遠大于獲益的可能性;
相反的,我們在高風險區域保持謹慎,會大幅降低虧損的概率,我們會獲得明顯的概率優勢。可惜的是,這個區域卻是大部分人入場持有股票的時候,是市場最熱鬧的時候,是大部分人認為風險最低的時候,卻是我們認為風險最高的時候。
?承擔有價值的風險
承擔有價值的風險也是我們風險月報的核心價值觀,我們認為最好的投資機會應該是在市場情緒低迷,尤其是在其他市場參與者迫不得已進行受迫交易的情景下,比如2018年10月份以后的A股市場,也就是我們風險月報認為的“低風險區域”(2018年10月,中泰風險系統權益市場評分跌破30)。
數據來源:中泰資管2020年1月風險月報,數據截至2020年1月20日
這個時候我們保持樂觀,持有股票可以獲得極大的概率優勢,同樣的,我們也來做個測試:
如果我們在市場情緒低迷,大部分投資者不敢入場,也就是風險月報分數低于30分的高風險區域持有A股1年,我們收益的概率分布會是怎么樣的?
我們把風險月報分數在30以下的時點入場持有A股1年,得到對應收益的概率分布,你會發現,相較于全樣本,我們在“低風險區域”持有A股,有比較明顯的正向不對稱性。
首先,低風險區域持股不意味著一定盈利,仍然有獲取虧損的可能性,但獲得負向收益的機會明顯減少,特別是虧損超過40%以上的可能性基本消失殆盡。
第二,概率分布明顯右移,獲得正收益的可能性明顯增加,中位數收益和平均收益都大幅下降,意味著你在該區域持股獲益的可能性遠遠大于損失的可能性;
你在這個區域入場,大幅虧損的可能性明顯減少,而且獲益的可能性明顯增加,你確實獲得了明顯的概率優勢。
遺憾的是,大部分人都不會在這個區域持有股票,市場最低迷的時候,卻是我們認為風險最低的時候。
?概率優勢需要耐心
因此,只要你做到少湊熱鬧,且勇敢的在低迷的時候買入,就能占到概率優勢,從而降低你大幅虧損的可能性,而增加獲益的可能,實現我們篇首的目標。
但是,概率優勢需要耐心。熱鬧的時候,還會更熱鬧,漲的過高還可能最后一漲,你能否堅守本心;低迷的時候,還會更加低迷,跌了會有最后一跌,你能否堅守理念。
投資里面有個“悖論”,做正確的投資決策未必有好的結果,做錯誤的投資決策也未必有壞的結果,運氣和實力很難區分,唯有足夠的耐心,讓足夠的樣本發揮概率優勢,正確的投資決策也終將受到概率優勢的獎賞,而錯誤的投資決策也終將受到懲罰。
最近冠軍基金還值不值得購買這一話題成為朋友圈的熱議,從冠軍基金一天售罄的熱鬧場面來看,大部分人都是認為值得購買的。這種行為如果用概率的角度去思考,結果是顯而易見的。
如果我們把過去的冠軍基金以及市場追逐的基金未來的收益找出來,擬合一個概率分布。毫無疑問,這個概率分布一定是左偏的,就是說你處于概率的劣勢。
但是,追逐熱門不一定會帶來壞的結果,今年的冠軍有可能明年還是名列前茅,你這次投資決策的結果不一定是壞的。只是,你追逐熱門的投資行為本身長期是有害的,概率的劣勢終會在你這樣類似的投資決策下懲罰你,你長期的收益必然不會太好。
最后,給大家一個小彩蛋,近期反脆弱策略在黑天鵝爆發的時候,表現出極大的作用,用反脆弱策略來改善A股的投資體驗,是否也是一種有效的方法?
有效與否我們依然用數據說話,假設我們的組合是:“50%的A股指數+50%的反脆弱策略”,我們看我們A股的概率分布有無發生理想中的變化:
首先,區域1發生了明顯的“截尾”現象,也就是通過加入反脆弱策略,大幅虧損的可能性幾乎不會發生。這里面主要是因為,A股大幅虧損的時候,都是反脆弱策略大幅盈利的時候,兩者盈虧對沖導致。
另外,曲線整體向右移動,曲線大部分區域在0軸的右側,也就是通過組合大部分時候都是賺錢的,反脆弱的加入增加了獲利的可能性。
因此,加入反脆弱策略,可以大幅降低組合的風險,提高風險收益比,從而改善投資體驗,這是一件非常確定的事情。