昨日《以宏觀的名義——2017年的基本面與博弈》發出后，有不少朋友來打聽我關于研究方法論的舊作，于是想著就把這研究方法論（上）（下）篇——《投資，你掙的是誰的錢 &；； 投資，框架應該長啥樣》再挖出來，與各位支持咱們團隊的投資者分享。
研究方法論（上）：
投資，你掙的誰的錢？
2015年9月28日
本文試圖回答：
Q1. 投資的盈利-虧損來自于哪里？
Q2. 看基本面做投資，如果價格不回歸價值，或者還沒建倉/減倉價格就回歸價值了，該怎么辦？
Q3. 博弈、預期差，如何解決“零和游戲”的問題？
記得去年這個時候，寫過一篇《相對論、道德經與證券研究中的“有”和“無”》，對證券研究的方法論吐過點槽，而今年9月上旬，我們興業證券(601377,診股)研究所辦了一期方法論的培訓班，其中宏觀部分中的內容，是去年那篇文章的延續。限于篇幅，在此整理其中的一些片段做一個系列發出，也算是給拉票信“堆點料”。
（注：我在各種場合聲明過，俺是天體物理學博士，而非經濟、金融學博士，屬于中途輟學的理科生、半路出家的宏觀研究員，所以研究的路子極其不正統，許多地方的思想很樸（Tu）素（Bie），但求博諸君一笑，請切勿深究。笑）
投資，你掙的誰的錢？
作為一個理科生，對于投資這樣很“藝術”的事情，俺總是很俗氣的將之簡化為“你掙誰的錢”這樣一個充滿銅臭氣的問題。簡言之，10塊錢買進一個資產，15塊錢賣出，一年級小朋友都能算出，盈利是5塊錢。但這5塊錢的利潤來自哪里？這個問題的答案，就不那么容易了。其實仔細想想，盈利無非來自于兩種途徑：
1）基本面（用到的工具主要是像DCF那樣的股票定價模型），
2）博弈（用到的工具主要是打“德州撲克”的能力）。
基本面：本質假設是價格回歸價值。對 于資產的基本面，影響因素很多，既涉及到宏觀層面的問題（宏觀經濟），又涉及到中觀（行業）與微觀（股票或具體資產的供需基本面）。但本質上來說，就是在 研究所謂的“資產內在價值”。這一方法的好處是避免“零和游戲”的窘境，但由于股票市場的有效性、資金期限等問題，如何能夠抓住價格回歸價值的那個點，是 一個核心的問題。換句話說，需要解決的問題在于，如果價格不回歸價值，或者我還沒建倉/減倉價格就回歸價值了，我該腫么辦？
博弈：研究的是人心，核心在回答“還有誰沒買/賣”。 如果掙的是博弈的錢，本質上來說，盈利的來源就是來自于“愿意出價高于我的成本價”的那些投資者。換而言之，這一模式下，需要研究的，是“還有沒有人愿意 出更高/低的價格”，甚至簡化為“還有誰沒買股票”這樣簡單粗暴的問題，而對于基本面、政策等層面的研究，都是途徑或是工具而已。本質上來說，投資者對于資產本身的看法差異（預期差）決定了價格的波動，而研究需要解決的，即是“其他人怎么看這個資產”的問題。記得電影Margin Calls里面的投行老大說“在這條街上掙錢，只有三種辦法：1，比別人聰明，2，出手比別人快，3，作弊。我不作弊，同時我們雖然有很多聰明的員工，但并不必然有絕對優勢，所以跑得快就變得很重要”。但長期來看，如何主動打破“零和游戲”的問題，是博弈方法需要解決的核心問題。
博弈（預期差）：
如何打破“零和游戲”的魔咒？
簡而言之，如果盈利源自于對博弈對手行為的研究，我們可以把整個模型簡化為一個德州撲克的牌局。如果我總能了解對方的底牌，對我來說博弈自然就不是“零和游戲”。但問題在于，如果彼此都是牌局上的玩家，則各種斗智斗勇之下，要知道對方的底牌不甚容易。所以，買方通過這種方法去博弈預期差，本身存在較大的難度。但反觀賣方，由于本身并非牌局上的玩家，尤其是賣方的知名策略師，其優勢在于各家買方都愿意與之進行交流，因此也就更加具備能夠了解眾多“玩家底牌”的條件。因此，為什么一些賣方大佬能夠玩“預期差”的游戲，與之有關。當然，更進一步來說，這里面還涉及到買方與賣方心理博弈的一層。
另外一個博弈預期差的方法，是看圖（技術分析）。雖然聽起來很俗，但本質上來說，技術分析的核心，在于通過圖形比對，讀出市場整體行為的規律。簡化到德州撲 克的這個模型來說，就是總結類似“之前每次我All in的時候別人都fold了”這樣的規律。當然，這種規律本身是個黑盒子，而且當所有人都總結出相同規律后就會失效，意味著其穩定性存在問題。
第三個打破博弈“零和游戲”魔咒的方法是宏觀對沖博弈。個人認為，索羅斯的成功，其實有很強的哲學原因在內。不過由于索大神的那套方法容易引起爭議，在此就不進行闡述了。（下圖比較的幾十位對沖基金大佬的業績，從投資年限與平均超額收益來看，索大神是很突出的。）
價值投資（基本面）：
你選對市場了嗎？
如上所述，基本面研究要解決的問題，在于“如果價格不向價值回歸”（市場不有效）、或是“如果價格向價值回歸太快”（市場過于有效）的問題。
舉個例子，假設一個市值10億的公司，經過基本面研究后發現，五年后其合理市值應該漲到100億。即便研究方法是正確的，根據這個研究結果去投資時，仍然面臨兩種風險：
1）市場過于無效：是市場不接受這個觀點，于是我必須要等到五年后，價格才會反應；
2）市場過于有效：一旦市場逐漸接受這個觀點，則這個公司的實質不會需要兩年、而是可能只需要幾周就漲到了100億，這種情況下，我可能根本來不及建倉；
本質上來說，以上兩種風險，實際上根源來自于市場本身。即選擇一個有效性適中的市場，是基本面研究首先需要做的事情。市場有效性（價格回歸價值）的基礎，與市場的參與者有關。如果整個市場都是金融投資者、而沒有實業的投資者，那么價格不回歸價值、或者價格過于有效的反映價值，這兩種風險都是存在的。從 這個角度來說，為什么FICC（固定收益、匯率、利率）市場，基本面研究的價值高于股票市場，是有其深層次原因的。實業參與者更多的市場，其價格決定機制 中博弈的因素會更少，同時由于存儲成本等基本面的原因，價格的預期不能100%立即體現在市場價格中，也就為金融投資者的建倉/減倉帶來了時間窗口。
研究方法論（下）：
投資，框架應該長啥樣？
2015年10月20日
在本系列第一篇《投資，你掙的是誰的錢？》中，我們針對投資盈利/虧損的來源問題進行了探討。而本文則希望對于經濟、金融系統、資產價格等的研究框架范式進行一個探討。與去年的《相對論、道德經及證券研究中的“有”和“無”》類似，這又是一篇比較晦澀的文章（尤其是前三個部分），讀者擔待。
本文試圖回答：
Q1.為啥行星軌跡可預測，但小孩走路軌跡無法預測？
Q2. 那么，以實用為目的的經濟金融預測模型/框架該長啥樣？
Q3.兩個例子：
a） 為啥這兩年炒股，博弈預期差比看基本面更有效？
b） “長期”和“短期”矛盾哪個更重要？
“蝴蝶效應”——
重溫一下“適定性”這個概念
去年在《相對論、道德經及證券研究中的“有”和“無”》一文中，我曾經科普過一個概念——適定性（well-posedness）。具體來說，一個滿足適定性的問題，應該確保其：1）至少存在一個解，2）解是穩定的。當然，由于金融系統本身是現實存在的問題，則解的存在性是沒有問題的，但關鍵在于解的穩定性。如果滿足穩定性，則這個系統的初始條件極微小的變化，不會導致結果出現巨大的變化，因此其未來的狀態很容易預測；反之，一個不穩定的系統，本身長期來看就不具備現實意義下的可預測性。
穩定性這個詞，聽起來很學術，但有一個例子，可能很多人都聽說過：“南美洲雨林的蝴蝶扇了扇翅膀，引發日本海域的一場臺風”。天氣系統，本質上就是一個非穩定的系統。
實際上，現實生活中，很多系統都并非穩定系統，比如一個雙擺系統（我們可以想象一個老式的擺鐘，在鐘擺的底部，如果用鉸鏈再接一個鐘擺，就組成了一個雙擺系統），就是一個非穩定的系統。
下圖是兩個用Matlab模擬的雙擺系統，其初始條件（擺的初始角度）只相差了萬分之一度，因此一開始看起來，兩個系統很難區分。但隨著系統的演化，我們會很快看到兩個系統之間的背離越來越大（不穩定性）。
從上述雙擺的例子出發，我們可以想象一下，如果這兩個系統，一個是實際的資產價格，另外一個是模型預測值，盡管兩者的物理框架都是一樣的，但由于輸入變量無法精確控制（比如我們用計算機模擬這個系統，會遇到二進制系統所帶來的截斷誤差問題，有意思的是，最早混沌系統不穩定特征的發現，就是來自于計算機的截斷誤差），則很快模型與現實之間也就出現了差異。或者說，理論模型開始無法解釋現實的情況了。這一點，是我們在《相對論、道德經及證券研究中的“有”和“無”》一文中談到過的內容。
回到本文開始提出的第一個問題，為什么我們可以精確地預測天體的運行軌跡，但無法預測一個三歲孩子的運動路線呢？因為自由意識（Free will）！人的自由意識很大程度上決定了人的行為，而自由意識大概率來看，是屬于一種非線性的作用。而我們在傳統金融理論中，一開始就會講到“理性人”的概念，即一開始我們就假設了人的群體行為是線性的，這是為什么傳統的金融理論，在解釋現實問題時不成功的原因。我們可以想象，對于一個住滿理性人的一個城市，設計交通信號系統就很容易，因為每個人都會遵守交通規則，每個人對于交通信號的反應函數是已知的、線性的。但如果一個城市里的人都像嬰兒那樣完全不管交通規則，那么這樣的系統就是無法預測的。
可能有人會說，如果整個群體，大多數人都是理性的，只有少數人非理性，那么這個系統是否也就大致上滿足穩定性的要求了呢？舉個例子來回答這個問題：一個充滿了遵守規則的理性人的交通系統，突然來了一個醉鬼開車，在馬路上橫沖直撞，則這個系統是否就立馬會引起混亂呢？
經濟金融系統可能比混沌系統更加復雜
前面我們討論了不穩定性所帶來的麻煩。實際上，壞消息是，金融系統本身的復雜性，可能不僅限于其不穩定性。
從系統論的角度來說，我們可以把系統區分為四大類：
1）簡單系統：少量個體，通過已知的線性相互作用相互影響；
2）混沌系統：少量個體，非線性相互作用；
3）多元混雜系統：大量個體，簡單機械的線性相互作用；
4）復雜系統：大量個體，非線性相互作用，具有自適應性。
從系統分類的角度來說，前面所舉的雙擺系統，是一個混沌系統。而大概率來看，經濟、金融系統，應該是屬于復雜系統。相比于混沌系統來說，金融、經濟這樣的復雜系統還面臨另外兩個巨大挑戰：
一，該系統參與個體數目巨大。
二，自適應性（學習效應）。
簡而言之，上面雙擺的這個例子，其不可預測性的根源在于我們對于初始條件無法精確控制，假如我們能精確控制初始條件，其實仍然是可預測的。但如果系統具有自適應性，則其未來的狀態，還取決于這個系統過去（t從負無窮—即宇宙大爆炸--以來的）的所有歷史，而非僅僅是t=0時刻擺的初始位置和初始速度。對于金融系統來說，一個說明其自適應性例子，如果過去歷次美聯儲首次加息前美元會走強，加息后美元會出現三個月的走弱期，那么很可能這次還沒等到聯儲加息，市場就開始拋售美元了。
所以，因為金融系統本身是一個復雜系統，其參與個體數目龐大、具有因為非線性帶來的不穩定性、且具有自適應性，因此這樣一個系統的預測框架建立之初，我們可能首先要承認其不可預測性，或者說預測模型的局限性。
那我們還研究個毛線啊？
——論金融系統預測框架的范式
從上述的討論，我們可以得出結論，精確預測經濟、金融系統的模型，幾乎是不存在的。那么，作為在金融市場中的參與者來說，我們是否就應該完全去扔骰子賭運氣，而不需要有框架？
個人的理解，框架是需要有的，但如何在承認預測模型的局限性前提下，去建立框架，這是一個核心的問題。
首先，我們要回答的問題是：我們希望模型能夠解決什么問題？
如果我們是在做學術研究，則模型與現實之間有背離，其實并非是致命的（具體對這個問題的討論過于敏感，這里省略一萬字，呵呵）。但顯然，對于金融市場的參與者來說，我們更注重是模型/框架的實用性，即框架是要解決問題，而非show off學術水平！
那么，問題來了，我們應該建立怎樣的框架？具體來說，可以從下述三個問題進行討論：
問題1：如果一個三歲小孩走路不遵守交通規則，那么我們怎么讓他/她走直線？
一種解決方案：既然你無法依賴一種固定的策略來解決這個問題，則就必須不斷動態調整小孩的行進路線。即模型或框架，必須是不斷動態調整的！
問題2：如何構建模型，才能降低模型的不穩定性？
一種解決方案：一般來說，模型引入的參數越多，其潛在帶入的非線性特征也就越多，因此，必須嚴格限制模型所包含的參數個數（即：模型是抓主要矛盾的，對次要矛盾必須有取舍！大而全的模型沒有實際意義。）
問題3：上述解決方案的副作用是什么？（如何做風險控制？）
答：最大的風險在于：1）在當前模型中被舍棄的變量（次要矛盾），有可能在未來會變成主要矛盾，2）自變量對于被解釋變量的影響方式發生了變化。所以，風控的核心，在于判斷主要矛盾的變化。
所以，總結一下。我們該如何去構建一個研究框架/預測模型呢？
假設模型的形式Y=f（x1，x2…），這里的Y有可能是股價、有可能是GDP或是任何我們需要研究的問題，如上所述，自變量x1，x2…的個數應該越少越好。
首先，我們需要確定主要矛盾，即選擇模型引入的自變量，是x1還是x2，比如說，最終我們確定模型是Y=f（x1）；
其次，對主要矛盾x1進行預判（潛臺詞：x1應該比Y更容易預測）；
第三步，風險控制（模型的動態調整）：最主要風險的來源，一個是主要矛盾發生了變化（比如一開始x1是主要矛盾，后來x2變主要矛盾了），另外一個是f這個函數形式發生了變化（比如原來Y和x1是負相關的，現在變成正相關了）。而實際上，一旦模型確立了，對于x1的預測反而不是最大的風險來源。
（一個小故事：2012年曾經和一位前賣方大佬/現買方牛人有過一次深聊，他提到一個事情“06/07年的自上而下股市策略，基本上就是宏觀好、則市場好；而2010-2011年，宏觀好、則市場差。所以風險不僅來自對于宏觀判斷的準確度，更來自于基本面與股市之間的相關關系是否發生了變化”。當然，放到現在，可能我們還需要加入一個問題“這兩年，基本面是主要矛盾嗎？”，關于這個問題的討論，我們會在第四部分進行闡述）
總結一下，投資不能沒有框架，但首先，框架必須越簡單越好，其次這種框架搭建的方式意味著，有框架的目的，是為了打破框架！（法無定法！）
兩個例子——
基本面VS預期差（天時&；；人和）
我們在本系列的第一篇《投資，你掙的是誰的錢》一文中指出過，如果從投資收益來源來考慮，其實投資可以分為1）掙博弈的錢，2）掙基本面的錢兩大流派。那么，問題來了：
四.一）基本面VS博弈預期差，這兩年該選哪個策略？
進入21世紀的第二個十年以來，基本面研究—尤其是自上而下研究--在中國證券市場的重要性開始不斷下降。從眾多買方機構的投研結構組成來看，研究力量明顯向自上而下行業傾斜。而市場更曾流傳的一個笑話，研究員寫了深度報告，從各個角度論證公司基本面，強烈推薦，結果最后基金經理買了一支底部放量的股票。為什么在2006、2007年那輪周期中風光無限的基本面研究，落到今天的境地？首先，個人認為，這與“天時”有關。
基于前面對方法論的討論，我們可以把資產價格簡化為一個模型：
資產價格=f（基本面因素，博弈因素）
2010年以來的中國經濟，由于進入到轉型期，基本上是進入到了一個“波動降低、無明顯周期”的狀態。（如果把一個經濟體，看成一個公司，這就很容易理解。對于一個業務結構清晰的公司來說，其經營業績的上下波動，可以用周期的邏輯來理解，但如果這個公司進入轉型期，其業務結構進入到一種“舊業務萎縮、新業務逐漸成長”，則顯然周期性的特征就不甚明顯）。由于政府的首選是“在不發生系統性金融風險的背景下平穩轉型”，換句話說，用時間換空間，本質上就是把短期的巨幅波動，轉化為中期的小幅波動，所以政策在這個階段也就進一步降低了經濟本身的波動。一個問題的兩個影響因素中，有更大變化的那個因素通常是資產價格的主導因素，由于這兩年經濟基本面無波動，則預期差博弈的重要性就上升了（當然，不排除一些自下而上的行業可能公司基本面有變化，那么公司基本面就會是其股價最主要的矛盾）。
換而言之，在基本面沒有明顯波動的時候，博弈預期差是最好的策略。但如果基本面再次出現類似2006/07-2010年那種大幅波動，則基本面—尤其是自上而下—的研究方法，就會變得比博弈預期差更加重要。更俗一點的說，06-10年，基本面有趨勢，單邊做多/空（跟著基本面做投資）最有價值；像這兩年這樣，基本面無趨勢，就高拋低吸做交易（博弈預期差）。很多事情，點破了，是不是聽起來檔（bi）次（ge）也就沒那么高了？
四.二）基本面VS博弈預期差，你該選哪個？
這似乎是一個很無聊的問題。前面都說了，這兩年宏觀基本面沒波動，所以除非行業/公司基本面有大波動，否則就應該是玩博弈。但這里面其實也有一個問題，為啥巴菲特不玩博弈？個人認為，這與投資者的負債端特征有關系。
我們知道，老巴的特點就是長線投資，基本面主導。然而，在中國市場的現實情況是，大多數買方的朋友，管理的是客戶的錢，而且很多是個人投資者的錢。由于客戶端的黏性有限（換句話說，很多兄弟都面臨著追漲殺跌的持有人頻繁申購贖回的壓力），因此即使基本面有變化的時候，因為這種變化通常會很慢，實際上也不一定有穩定的資金來源讓我們持續持有。從這個角度來說，之所以巴菲特很難復制，不僅因為其牛X的資產管理能力，更重要的是其對于負債端的管理能力（每年那個年度大會，看似是為客戶開的，其實是為自己開的，只有客戶相信我是股神，我才能扛過別人扛不過的困難時期，比如老巴痛苦的1990年代）。從這個角度來說，很多大牌的對沖基金大佬，本身都是非常好的銷售，其實是有深層次原因的。只有持有穩定的資金（人和），我們才能從容的去選擇掙究竟基本面的錢、還是掙博弈的錢。如果負債端不穩定，則我們只能掙博弈的錢（當然，由于我們在《投資，你掙的是誰的錢》中所述，股票市場過于有效，因此未來幾年的基本面可以被一次性折現到短期的股價表現，所以，基本面也可以作為一種博弈游戲的工具。當然，這是另外一個話題了）。
天時&；；人和：兩個例子之二
——掙“快錢”還是“慢錢”
與上述的討論類似，我們也可以對宏觀經濟、金融上的經常講到的兩個模糊概念進行一個討論--“長期”VS“短期”。
有一個關于邱吉爾的笑話，說此公曾說“下次我再見到這些經濟學家，第一件事情是要把他們的手砍下來，他們總跟我說‘一方面（on one hand），長期的情況是這樣的，另一方面（on the other hand），短期的情況是那樣的’，他們到底要說啥？”
經濟學家說的“長期”與“短期”趨勢，現在應該看哪個？
實際上，我相信做投資的人經常面臨的困惑，是當短期與長期方向發生背離的時候，如何做投資決策。舉個例子，比如一個股票，長期基本面向下，但短期內市場有反彈，我該不該搶這個反彈？
其實，基于本文前面的討論，就不難理解，我們首先要回答的問題，是長期VS短期矛盾，哪個是市場當前的主要矛盾？或者，換成比較銅臭味的一個說法“短期內反彈力度有多大”？
從上述的例子可以看出，長期或者短期因素，哪個是主要矛盾（影響資產價格最主要的變量），是問題的核心。進一步的來說，對于基本面的研究，為什么這幾年大家看的因素越來越長期，一方面是因為基本面短期沒波動，另一方面是因為一旦對短期基本面形成一致預期，其就會反映在資產價格中，于是資產價格的波動，就取決于基本面的二階（甚至三階）因素（長期問題主導）。
“長期”與“短期”，你應該看哪個？
其實，這個問題與前面（四.二）的問題類似。從我們作賣方研究的角度來說，必須把長期矛盾和短期矛盾都搞清楚。如果判斷對于當前的市場來說，當前是長期問題主導的階段，則在研究報告中，就需要更多的強調長期問題。
然而，對于買方來講，仍然會受到前述“負債端”的限制條件。換句話說，如果負債端有極高的不穩定性，則即使明知短期無波動的情況下，也需要做短期投資（當然，這里面又涉及到同樣的問題，對于股市來說，很多時候過于有效，導致長期變化會反映在短期股價中）。如何解決這個問題呢？從老巴的例子來說，就是負債端管理，即在投資者那邊提升自己的形（bi）象（ge）。
