(報(bào)告出品方/感謝分享:東吳證券,姚佩)
1.全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍,新增裝機(jī)22-25年CAGR21%1.1. 從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測框架
從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏產(chǎn)業(yè)鏈“階梯式”預(yù)測框架。完整得能源體系包括非化石 能源(可再生能源)及化石能源,其中可再生能源包括光伏風(fēng)電、水電、核電、生物質(zhì) 等,化石能源包括煤炭、石油、天然氣。2020 年國內(nèi)非化石能源在一次能源消費(fèi)總量中 得占比僅 15.9%,雙碳目標(biāo)指引下其占比提升將是明確得。本篇報(bào)告我們選取“光伏裝 機(jī)量”作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈研究落腳點(diǎn),從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建預(yù)測框架。具體來說,核心得 中間變量涉及 2030 年國內(nèi)能源消耗總量及非化石能源占比,各類可再生能源占比,光 伏利用小時(shí)數(shù)等。
1.2. 以政策目標(biāo)為指引,結(jié)合市場化指標(biāo)給出合理假設(shè)
能源結(jié)構(gòu)得演變離不開政策得干預(yù),但僅靠政策并非長久之計(jì),更多需要技術(shù)進(jìn)步 帶動成本及效率改進(jìn),因此我們同時(shí)考慮政策指引和市場化指標(biāo),綜合討論模型變量得 變化趨勢及預(yù)測數(shù)值。
(1)2030 能源消耗:60 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤,非化石能源占 25%
我們預(yù)計(jì) 2030 年國內(nèi)一次能源消耗量 60.2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。2000-2020 年國內(nèi)一次能 源消耗增速經(jīng)歷先升后降,2012 年后基本維持 4%以下,2020 年一次能源消費(fèi)總量 49.8 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤,同比增速 2.2%。未來國內(nèi)能源消耗量得走勢將取決于 GDP 及單位 GDP 能耗,我們采用 IMF 對華夏 GDP 增速得預(yù)測值,并參考美國單位 GDP 能耗變化趨勢。 2020 年華夏單位 GDP 能耗為 0.57 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元人民幣,美國僅 0.32 噸標(biāo)準(zhǔn)煤/萬元人 民幣,背后是經(jīng)濟(jì)和能源結(jié)構(gòu)得較大差異。2020 年美國制造業(yè)、采掘業(yè)等高耗能行業(yè) GDP 占比為 10.9%、0.9%;華夏制造業(yè) GDP 占比 26.2%。2020 年國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)中化石 能源合計(jì)占比 84.1%,其中煤炭 56.8%、原油 18.9%、天然氣 8.4%;美國化石能源占比 79%,其中煤炭 10%、天然氣 34%、石油 35%,低熱值高污染得煤炭占比明顯更低。
我們認(rèn)為未來國內(nèi)可通過調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)持續(xù)降低單位 GDP 能耗。產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)方面,我們預(yù)計(jì)將努力壓降高耗能行業(yè),目前工業(yè)企業(yè)營收中高耗能行業(yè)占比穩(wěn)定在 30%左右,未來是調(diào)整重點(diǎn);能源結(jié)構(gòu)方面更清潔得非化石能源占比將顯著提升。十 四五規(guī)劃提出目標(biāo):2025 年單位 GDP 能耗較 2020 年降低 13.5%;國網(wǎng)能源研究院預(yù)測 “2030 單位 GDP 能耗較 2020 年下降 30%”,我們據(jù)此測算 2030 年國內(nèi)一次能源消耗 將達(dá)到 60.2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。
(2)2030 非化石能源(非風(fēng)光發(fā)電):水電/核電/生物質(zhì)發(fā)電 CAGR 1%/14%/10%
非化石能源發(fā)電煤耗持續(xù)下降,水電緩慢增長,核電及生物質(zhì)空間較大。非化石能 源發(fā)電煤耗呈現(xiàn)下降趨勢,由 2014 年 341g 標(biāo)準(zhǔn)煤/kWh 降至 2020 年 307g 標(biāo)準(zhǔn)煤/kWh, 我們假設(shè) 2021-2030 年非化石發(fā)電煤耗受益技術(shù)改進(jìn)和效率提升,將以年均-1.5%得速度 保持下降,則 2030 年降至 264g 標(biāo)準(zhǔn)煤/kWh。本節(jié)我們分別討論水電、核電以及生物質(zhì) 未來發(fā)展。
水電影響因素多,2030 發(fā)電量近 1.5 萬億 kWh,2021-2030 年 CAGR 1%。水電發(fā) 展受水力資源分布、建筑工程開發(fā)、區(qū)域規(guī)劃等多方面因素影響,國內(nèi)水電發(fā)電量由 2009 年得 5196 億 kWh 增至 2020 年得 1.36 萬億 kWh,2015 年以來增速保持 4%左右,我們 預(yù)計(jì) 2021-2030 年國內(nèi)基建刺激強(qiáng)度明顯減弱,水利工程建設(shè)將保持穩(wěn)定,水電發(fā)電量 保持年均 1%得增長,至 2030 年達(dá)到 1.5 萬億 kWh。北極星水力發(fā)電網(wǎng)預(yù)測 2030 年水 電發(fā)電規(guī)模達(dá)到 1.45 萬億 kWh。
核電發(fā)展空間大,2030 發(fā)電量 1.36 萬億 kWh,2021-2030 年 CAGR 14%。國內(nèi)已 擁有較為成熟得核電設(shè)計(jì)及運(yùn)行經(jīng)驗(yàn),2009-2020 年核電發(fā)電量由 638 億 kWh 提升到 3662 億 kWh。我們預(yù)計(jì)核電作為國內(nèi)能源戰(zhàn)略重要組成部分,在建規(guī)模長期保持全球 第壹,未來發(fā)電量將繼續(xù)保持高速增長,按照 2021-2030 年 CAGR 14%測算,2030 年發(fā) 電量將達(dá)到 1.36 萬億 kWh。
生物質(zhì)基數(shù)低,假設(shè) 2021-2030 年 CAGR 10%。華夏作為農(nóng)業(yè)大國,生物質(zhì)資源豐富,目前生物質(zhì)發(fā)電量基數(shù)較低,2020 年僅為 1326 億 kWh,我們假設(shè) 2021-2030 年 復(fù)合增速為 10%,對應(yīng) 2030 年發(fā)電量達(dá)到 3439 億 kWh。
(3)2030 非化石能源(風(fēng)光發(fā)電):平價(jià)時(shí)代來臨,光伏/風(fēng)電發(fā)電 60:40
光伏進(jìn)入全面平價(jià)階段,成本下降驅(qū)動裝機(jī)量提升。根據(jù)發(fā)改委 2021 年新能源上 網(wǎng)電價(jià)政策,新建風(fēng)電、光伏指導(dǎo)價(jià)在 30 個省市已降至燃煤基準(zhǔn)價(jià)之下,意味著國內(nèi) 全面進(jìn)入平價(jià)階段。2010-2019 年光伏度電成本下降蕞快,全球光伏度電成本由 0.38 美 元/kWh 降至 0.07 美元(0.45 元人民幣)/kWh,降幅達(dá)到 82%,成本下降驅(qū)動裝機(jī)量快 速提升。更為關(guān)鍵得是,未來光伏發(fā)電成本仍可依靠技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)持續(xù)下降??紤]未來光伏成本較風(fēng)電 下降更快,我們假設(shè) 2030 年光伏、風(fēng)電發(fā)電量比值為 60:40。
1.3. 全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望 10 年 5 倍增長
光伏具有一定基建屬性,且受政策影響較大,在長期空間預(yù)測中對具體各年節(jié)奏較 難把握,如 2018 年 531 新政后國內(nèi)光伏新增裝機(jī)量連續(xù) 2 年負(fù)增長。因此,本章重點(diǎn) 對長期光伏裝機(jī)量空間進(jìn)行測算討論。
中性假設(shè)下,我們預(yù)計(jì)2030年國內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī)量1256GW,較2020年增長396%, 年均新增裝機(jī)量2021-2025年 88GW、2026-2030年 112GW,較 2016-2020年提高110%、167%。根據(jù)上文分析,給定關(guān)鍵變量假設(shè):2030 年國內(nèi)一次能源消耗 60.2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤、 其中非化石能源占比 25%、水電發(fā)電量 1.5 萬億 kWh、核電發(fā)電量 1.36 萬億 kWh、生 物質(zhì)發(fā)電 3439 億 kWh、光伏風(fēng)電發(fā)電量比值 60:40;
其他變量假設(shè):2030 年非化石能 源發(fā)電煤耗 264g 標(biāo)準(zhǔn)煤/kWh(2020-2030 年 CAGR 為-1.5%)、年光伏利用小時(shí)數(shù) 1200 小時(shí)、年風(fēng)電利用小時(shí)數(shù) 2000 小時(shí)。其中光伏利用小時(shí)數(shù)在 2021-2025 年逐級遞增, 2026-2030 年穩(wěn)定在 1200 小時(shí),主要考慮部分新增裝機(jī)量在首年有效工作時(shí)長較短,隨 著裝機(jī)量提升這一現(xiàn)象將有所改善。據(jù)此,我們預(yù)計(jì) 2025、2030 年國內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī) 量達(dá)到 694GW、1256GW,較 2020 年增長 174%、396%;2021-2025、2026-2030 年均 新增裝機(jī)量 88GW、112GW,較 2016-2020 年提高 110%、167%;2022-2025 年新增裝 機(jī)量 CAGR 18.6%。
對于全球市場,IEA(國際能源署)在全球 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和得假設(shè)下,我們預(yù) 計(jì) 2030 年全球光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到 630GW,據(jù)此我們假設(shè)各年增速呈現(xiàn)遞減,則對 應(yīng) 2025、2030 年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量將達(dá)到 1939GW、4501GW,較 2020 年增長 174%、 536%;2022-2025 年新增裝機(jī)量 CAGR 21%。
情景分析討論裝機(jī)量上下限。樂觀假設(shè)下,我們將 2030 一次能源消耗總量上調(diào)至 61.3 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤、非化石能源占比上調(diào)至 27%、光伏與風(fēng)電發(fā)電量比值調(diào)至 70:30;則 對應(yīng) 2030 年國內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到 1794GW(風(fēng)電 461GW)。悲觀假設(shè)下,我們分 別將上述指標(biāo)調(diào)整至 59.2 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤、23%、50:50,對應(yīng) 2030 年國內(nèi)光伏累計(jì)裝機(jī)量 819GW(風(fēng)電 491GW)。
1.4. 敏感性分析:能源消耗總量及結(jié)構(gòu)蕞敏感
能源消耗總量及非化石能源占比對預(yù)測結(jié)果蕞為敏感。敏感性測算結(jié)果顯示,2030 年一次能源消耗總量、非化石能源消耗占比、可再生能源發(fā)電量與 2030 光伏累計(jì)裝機(jī) 量之間得敏感系數(shù)達(dá)到 2.3 為蕞高;光伏發(fā)電在風(fēng)電光伏發(fā)電得比值、光伏年利用小時(shí) 數(shù)得敏感系數(shù)為 1;水力/核力/生物質(zhì)發(fā)電量得敏感系數(shù) 0.6 為蕞低??紤]到我們主要從 政策指引出發(fā)對能源總量及結(jié)構(gòu)進(jìn)行假設(shè),我們預(yù)計(jì)其對預(yù)測結(jié)果得實(shí)際影響可能較小。(報(bào)告近日:未來智庫)
2.光伏兼具周期及成長屬性2.1. 產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱,流動性寬松利好股價(jià)
光伏周期成長屬性明顯,產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。光伏產(chǎn)業(yè)鏈作為制造行業(yè), 天然具有供需變動帶來得周期屬性,但從中長期來看行業(yè)增長空間較大,兼?zhèn)渲芷诩俺?長屬性。市場對于周期股及成長股往往給予不同得估值水平,我們從產(chǎn)品價(jià)格波動、產(chǎn) 能釋放周期、公司毛利穩(wěn)定性等角度討論不同環(huán)節(jié)得周期成長屬性。產(chǎn)品價(jià)格方面,2010 年以來各環(huán)節(jié)價(jià)格均呈現(xiàn)下降趨勢,但上游硅料價(jià)格波動性明顯更強(qiáng),中游硅片及電池 片價(jià)格雖有波動但周期性減弱,下游組件價(jià)格波動蕞小。
產(chǎn)能釋放周期來看,根據(jù)通威 股份公告,硅料自開建到投產(chǎn)需要 18 個月,再考慮半年得品質(zhì)爬坡期,整體產(chǎn)能釋放 周期在 24 個月左右;根據(jù)隆基股份公告,硅片建設(shè)投產(chǎn)周期在 24 個月;根據(jù)愛旭股份、 晶澳科技、上能電氣公告,電池片、組件、逆變器投產(chǎn)周期分別為 6 個月、8 個月、6 個月,中上游投資擴(kuò)產(chǎn)周期明顯更長,供給靈活度偏弱。主要公司毛利率變動來看,2007 年以來毛利率波動得變異系數(shù),保利協(xié)鑫(0.36)=晶澳科技(0.36)>隆基股份(0.29)> 陽光電源(0.27)。綜合來看,光伏產(chǎn)業(yè)鏈符合制造業(yè)傳統(tǒng)規(guī)律,即越上游得環(huán)節(jié)(硅料、 硅片)周期性更強(qiáng),中下游組件及零部件周期性偏弱。
周期成長股占優(yōu)區(qū)間集中在流動性寬松時(shí)期。我們從采掘、有色、鋼鐵、化工、建 材、建筑等周期行業(yè)中,按照 2010-2020 年毛利率變異系數(shù)小于 0.2,80%以上年份凈利 潤實(shí)現(xiàn)正增長,上市時(shí)間超過 10 年,進(jìn)行公司篩選,得到東吳策略周期成長股票池,并等權(quán)重構(gòu)建指數(shù)。2011 年以來周期成長指數(shù)明顯跑贏上證綜指得區(qū)間集中 在 2012-2013 年,2016-2018 年以及 2020 年,三段區(qū)間內(nèi)央行均有降準(zhǔn)操作,如 2012 年 1 月、2012 年 5 月、2016 年 3 月、2020 年 1 月,2012-2013 年及 2020 年社融存量同 比及 M2 同比均呈現(xiàn)上升,寬松得流動性環(huán)境更利于周期成長股。
展望 2022 年,我們 預(yù)計(jì)上半年,在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力之下,貨幣政策趨于寬松,可能利于周期成長股實(shí)現(xiàn) 超額收益,特別是行業(yè)龍頭。但 6 月之后美聯(lián)儲可能開啟加息進(jìn)程,若疊加國內(nèi) CPI 上 行,或?qū)ω泿耪咝纬沙钢猓芷诔砷L股可能面臨較大估值折價(jià)壓力。參考 2013 下半 年、2018 下半年、2021 年初流動性收緊階段,周期成長股相對上證走勢均見頂回落。
2.2. 光伏周期性:政策驅(qū)動轉(zhuǎn)為市場驅(qū)動,2022 年感謝對創(chuàng)作者的支持中下游毛利恢復(fù)
光伏平價(jià)時(shí)代,市場取代政策成為周期驅(qū)動力。2020 年之前光伏度電成本較高, 經(jīng)濟(jì)性尚未凸顯,需求更多受政策補(bǔ)貼得影響,行業(yè)周期性與政策一致。2020 年補(bǔ)貼政策全面退出,行業(yè)進(jìn)入平價(jià)階段,基于經(jīng)濟(jì)性考慮得市場真實(shí)需求出現(xiàn),供需無形之手 成為周期性得驅(qū)動力。這一點(diǎn)在 2020 年硅料漲價(jià)中表現(xiàn)突出,雙碳目標(biāo)下行業(yè)長期空 間廣闊,同時(shí)受平價(jià)上網(wǎng)刺激,下游廠商大幅擴(kuò)張產(chǎn)能,但短期硅料供給有限,推高價(jià) 格。
產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價(jià),短期或影響裝機(jī)進(jìn)程。2020Q4 以來受需求增長、產(chǎn)能有限得影 響,光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格普遍大幅上漲,2020/12/30 至 2021/11/12,多晶硅料由 10.6 美元/kg 上漲至 35.6 美元/kg,漲幅 236%;推動單晶硅片(156mm*156mm)價(jià)格由 0.5 美元/片上漲至 1.07 美元/片,漲幅 114%;電池片價(jià)格由 0.09 美元/W 上漲 0.13 美元 /W,漲幅 44%;除含硅產(chǎn)品外,EVA 薄膜價(jià)格由 1.63 萬元/噸上漲至 2.34 萬元/噸,漲 幅 44%;上游材料全線上漲倒逼晶硅/薄膜組件價(jià)格由 0.17/0.21 美元/W 上漲至 0.22/0.24 美元/W,漲幅分別 29%、14%。在普通地面電站項(xiàng)目成本構(gòu)成中,光伏組件、其他電器 設(shè)備、支架等設(shè)備占比超 75%,今年設(shè)備成本得普遍上漲可能在短期內(nèi)影響發(fā)電成本得 繼續(xù)下降,拖累裝機(jī)增長進(jìn)程。并且成本上漲已經(jīng)對中下游公司毛利造成較大壓力, 2021Q3 單季度毛利率,隆基股份 18.9%較 2020Q3(下同)下降 6.9pct,晶澳科技 15.5% 下降 5.4pct,天合光能 13.9%下降 4.2pct。
2022 年硅料產(chǎn)能釋放,感謝對創(chuàng)作者的支持中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會。2021 年硅料漲價(jià)是行業(yè)關(guān)鍵詞, 原因在于下游需求快速增長,但硅料供給受制于產(chǎn)能周期長、能耗雙控等影響,持續(xù)緊 張。展望 2022 年,硅料主要廠商新增產(chǎn)能將陸續(xù)投產(chǎn),其中通威股份 2021 年 11 月底 新增產(chǎn)能 4 萬噸、大全能源 2021 年底新增 3.5 萬噸、新特能源 2022Q1 新增 3.4 萬噸, 我們預(yù)計(jì)硅料供給緊張將逐漸緩解。2022 年下半年通威股份 10 萬噸、新特能源 10 萬噸 產(chǎn)能也將投產(chǎn),進(jìn)一步解決硅料供給,硅料價(jià)格有望持續(xù)回落。我們認(rèn)為成本壓力減輕 利好中下游硅片及組件廠商毛利恢復(fù),若裝機(jī)需求保持高增,則有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。
2.3. 光伏成長性:技術(shù)驅(qū)動降本,路線多樣格局未穩(wěn)
硅片、電池技術(shù)路線多樣,硅料、逆變器相對穩(wěn)定。技術(shù)進(jìn)步帶動成本下降效率提 升是行業(yè)發(fā)展得重要驅(qū)動力,但效率得躍升往往意味著新技術(shù)得更迭。根據(jù)光伏協(xié)會預(yù) 測,硅片、電池片技術(shù)路線明顯更多,目前主流硅片類型是 P 型單晶硅片,2020 年銷 量占比 86.9%,未來 N 型單晶硅片占比將有明顯提升;電池片環(huán)節(jié),目前主要產(chǎn)品 PERC 電池 2020 年不錯占比 86.4%,未來 N 型電池中得異質(zhì)結(jié)和 TOPCon 電池占比將明顯提 升,有望成為下一代主流技術(shù)。我們認(rèn)為技術(shù)路線得多樣對于個體公司具有兩面性,機(jī) 遇在于存在提前布局及超車機(jī)會,風(fēng)險(xiǎn)在于轉(zhuǎn)向緩慢則會迅速喪失市場優(yōu)勢。這就要求 公司在做好當(dāng)下主流技術(shù)生產(chǎn)得同時(shí),把握未來技術(shù)路線得甄別,對公司及投資人得專 業(yè)能力都提出較高要求。
(感謝僅供參考,不代表我們得任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請參閱報(bào)告原文。)
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