簡(jiǎn)單記錄下投資邏輯:
一、為什么說(shuō)當(dāng)下的湯臣倍健被低估了:
1、保健品長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯順暢,在人口老齡化、居民可支持收入提升向可選消費(fèi)傾斜,高社會(huì)壓力下對(duì)健康關(guān)注提升的大背景下,行業(yè)仍有望維持較快增長(zhǎng);公司作為行業(yè)領(lǐng)軍的企業(yè),是一步步大浪淘沙殺出來(lái),企業(yè)和管理層已經(jīng)證明了自己的能力,建立了較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì),藍(lán)帽子和藥店渠道網(wǎng)絡(luò)具有很大價(jià)值,同時(shí)在新崛起的電商渠道也證明了可以保持快于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)的成長(zhǎng)。賽道天然就有提價(jià)能力(本質(zhì)上是販賣(mài)對(duì)抗衰老的安全感,對(duì)價(jià)格不敏感),低資本投入和商業(yè)模式?jīng)Q定了到成熟期后也可以高派息,暫時(shí)不必?fù)?dān)憂天花板壓制估值。
2、LSG拖累19年業(yè)績(jī)較大,原因是澳洲業(yè)務(wù)去庫(kù)存+代購(gòu)渠道破滅導(dǎo)致虧損,但境內(nèi)業(yè)務(wù)開(kāi)拓超預(yù)期。向后展望,澳洲業(yè)務(wù)至少能實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性成長(zhǎng),且從歷史看是很容易做到賺錢(qián)的生意,境內(nèi)業(yè)務(wù)20年拿到藍(lán)帽子后會(huì)可以進(jìn)入連鎖藥店等核心渠道,20年業(yè)績(jī)會(huì)有明顯的改善。
拆解下LSG對(duì)湯臣倍健19年整體的業(yè)績(jī)影響如下:(按15%稅率稅后影響凈利潤(rùn)2.34億)
經(jīng)營(yíng)層面:19年虧損8000萬(wàn)。(稅后)
財(cái)務(wù)費(fèi)用:8.925億并購(gòu)產(chǎn)生貸款(4.1境內(nèi)/4.825境外),利率境內(nèi)5.13%/境外4%,年增財(cái)務(wù)費(fèi)用約4000萬(wàn)。
無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo):減值前每年攤銷(xiāo)1.41億,減值后每年少攤銷(xiāo)0.54-0.59億。
3、業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)中值10.5億,這是在計(jì)提8500萬(wàn)長(zhǎng)期股權(quán)減值之后的數(shù)據(jù),因此,加回減值、剔除LSG后19年湯臣倍健的主業(yè)凈利潤(rùn)實(shí)際是在13.5億左右,當(dāng)前的估值隱含的為湯臣倍健的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)只值20PE,LSG0價(jià)值,悲觀預(yù)期下的估值為風(fēng)險(xiǎn)提供了很好的補(bǔ)償。
二、為什么現(xiàn)在是好時(shí)機(jī):
(1)19年影響增長(zhǎng)的權(quán)健智商稅疑慮、醫(yī)保卡限刷、LSG高價(jià)收購(gòu)及商譽(yù)攤銷(xiāo)對(duì)業(yè)績(jī)的拖累、推廣LSG費(fèi)用投入加大,都是短期的負(fù)面邏輯,已被市場(chǎng)充分討論并反映,湯臣的主業(yè)頂著這些負(fù)面19年依然取得了不錯(cuò)的增長(zhǎng),往后會(huì)有邊際改善。
(2)商譽(yù)減值和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)只是會(huì)計(jì)游戲,在市場(chǎng)情緒打到低點(diǎn)后接下來(lái)的年報(bào)(2月28日)出爐后對(duì)上述邏輯的再次驗(yàn)證和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)會(huì)重新強(qiáng)調(diào)湯臣成熟業(yè)務(wù)的價(jià)值。
(3)2018年9-12月LSG是并表核算的,從回復(fù)函看LSG單業(yè)務(wù)看18年盈利,19年收入負(fù)增長(zhǎng)且業(yè)務(wù)層面整體虧損,由于基數(shù)原因收入端略微拖累19q3增速,大幅拖累19q4增速;而利潤(rùn)端q4同樣面臨的是最大的壓力。業(yè)績(jī)預(yù)告出來(lái)已經(jīng)給出了業(yè)績(jī)的低點(diǎn),后續(xù)不考慮業(yè)務(wù)端的改善并購(gòu)貸款的逐漸歸還和無(wú)形資產(chǎn)減值后每年少攤銷(xiāo)的部分也會(huì)增厚利潤(rùn)。
(4)電話會(huì)議給出了樂(lè)觀的增長(zhǎng)預(yù)期,最近通過(guò)的股權(quán)激勵(lì)也保證了核心團(tuán)隊(duì)會(huì)全力保證20年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng),股東的利益與公司員工一致。
三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及跟蹤應(yīng)對(duì)
1、藥店渠道和藍(lán)帽子的護(hù)城河在新的政策和電商擠壓下有縮減的顧慮,一方面要跟進(jìn)藥店/直銷(xiāo)/電商/其他渠道的此消彼長(zhǎng)情況,另一方面最重要的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯是要證明企業(yè)能夠借助線下強(qiáng)勢(shì)地位持續(xù)孵化新品,因此拿到藍(lán)帽子后LSG的放量速度很關(guān)鍵。
2、嚴(yán)禁醫(yī)保卡刷保健品是必然趨勢(shì),無(wú)法量化影響大小,同時(shí)政策初期很容易矯枉過(guò)正(如定點(diǎn)藥店下架保健品),醫(yī)保定點(diǎn)藥店在總藥店渠道數(shù)量中占比近70%,銷(xiāo)售額占比超過(guò)70%,醫(yī)??ń⒄叩穆涞貒?yán)格程度也會(huì)嚴(yán)重影響銷(xiāo)量,需要跟蹤政策是否有重新趨嚴(yán)的跡象。
3、保健品的銷(xiāo)售非常依賴于銷(xiāo)售人員的推廣,其實(shí)從人的決策路徑和推廣方式上都很像保險(xiǎn),渠道利潤(rùn)和與藥店的利益聯(lián)盟牢固度非常重要。要重點(diǎn)跟蹤新的組織架構(gòu)是否能充分調(diào)動(dòng)積極性。
利益相關(guān),重倉(cāng)持有湯臣,拋磚引玉歡迎批判。
作者:往生惘逝鏈接:xueqiu/9268023596/138883974來(lái)源:雪球著作權(quán)歸作者所有。商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系作者獲得授權(quán),非商業(yè)轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。