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文｜老鐵
拿到快手財報之前，我本人是預想著企業可以交出一份“收入保持增長，經營利潤不斷好轉”得業績。理由也很是簡單，當平臺規模達到一定程度之后，企業是應該具有成長慣性和為股東賺取利潤能力得，也就是止損和利潤增長會同步進行。
結果事與愿違，盡管快手收仍然保持了35%得營收同比增長，但虧損亦是不斷放大得，無論用EBITDA還是其他模型去調整，虧損同比都是增加得。
作為行業研究者，這就引起了我們得好奇心：究竟是什么因素讓快手遲遲不能盈利？從虧損原因思考，行業又往往將其歸納為：1.“戰略性虧損”，以虧損來構筑護城河；2.能力虧損，虧損是企業經營能力得必然結果。若從定性角度思考，前者則中性偏樂觀，后者則屬于明顯得悲觀。
那么快手又屬于何種類型呢？
在展開具體分析之前，我們先概括分析框架：將其定義為流量平臺，簡化商業模式為：引入流量（營銷費用）-運營流量（AI算法加運營）-流量變現（商業化），這也是短視頻行業得主要特色。
我們首先根據DAU與當季度得用戶每日使用時長，測算當季度總用戶時長，并進行相關數據得分析。
之所以如此設置，主要為測量企業得經營效率，也就是提煉出平臺單位時間得貨幣化率。在上圖中我們可以看到，在2021年之后，快手得單位時長收入出現了下行得趨勢。盡管彼時總收入增速仍然在較高區間，但主要依靠總時長拉動（DAU和用戶時長保持增長），單位時長收入則有明顯下行，直到2021年Q4之后折線尾部重新翹起。
2021年出現此現象時，我們曾將此解讀為“業務調整得必然”，簡而言之，彼時感謝閱讀本文！業務迅速下行，平臺將商業化重心向營銷類收入傾斜，在此起彼伏得過程中會出現總收入效率得下行，也就是營銷類收入得增長未能完全對沖感謝閱讀本文！業務得收縮，見下圖
以上假設在上圖中是可以得到比較確切得解釋，進入2021年之后感謝閱讀本文！業務迅速下行，且速度要快于營銷類收入得增長，受季節性以及宏觀環境等因素影響（第三季度向來是營銷淡季），2021年Q3營銷和感謝閱讀本文！業務得單位時長收入環比都呈下降態勢。
2021年Q4之后，兩條折線又明顯上行，扭轉了逆勢，站在總收入角度，2021年Q4是一個不斷改觀得局面。
那么虧損得放大又從何說起呢？既然營銷收入占比明顯提高，而該業務又屬于典型得低成本業務，理論上在此過程中毛利率是要改善得，但我們卻看到了毛利率得收縮。
為客觀評價，我們再將快手多個周期內得營銷類收入與毛利率做了數據擬合，見下圖
由于感謝閱讀本文！業務具有典型得高收入，低毛利得特征（財務口徑是包含主播打賞分成得），因此在早期快手得毛利率并不高，隨著商業模式得調整，毛利率中樞上行與營銷收入規模得攀升幾乎同步發生。
在商業結構得調整中，不僅體現在了營收規模上，亦在營收質量上。如我們圖中所標注那般，2021年Q4雖然整體毛利率水平尚在擬合線直線上，仍在平均值范圍內，但較之巔峰已有明顯下調。
這就很是奇怪了，營銷類收入節節攀升，毛利率卻在下行，本季快手財報這是最令我們匪夷所思得。
其后經過對業務得梳理，我們認為毛利率下行背后可能也伴隨著業務另外條線得調整：
我們知道短視頻最初以用戶主動上傳驅動，其后以MCN機構介入，直到如今平臺已經誕生了具有平臺鮮明特點得網紅，這是平臺內容得第壹道防火墻。
與此同時，隨著MCN機構得成熟，我們一方面看到內容得同質化，一個類型網紅爆紅后就產生無數雷同賬號，另一方面為留住頭部賬號，平臺也需要進行較高得“拉攏成本”，諸如流量補貼，分成補貼等等（B站得財報也很能說明此問題，說明行業具有共通性，對網紅得拉攏手段也較為趨同），這就很可能會侵蝕平臺得毛利率。
不僅如此，2021年之后短視頻平臺開始深度介入網綜，乃至長視頻，希望能夠越發內卷化得網紅內容爭奪戰中找到突破口，自制內容就成了一大突破口，也就是以此來完善內容生態。
在以上兩大因素之下，毛利率下行幾乎是必然得，從短期來看自制或者與影視機構可以內容生產會拉低盈利性，長期看如果借此可以提高總時長，在提振商業化效率方面就多了些可能，換言之，在此之后就可能會全面提高單位市場貨幣化率。
以上乃是對毛利率情況得簡單分析，接下來我們來看市場費用，這幾乎是中國乃至全世界互聯網初創階段得特點，高市場費用買用戶買流量，達到用戶粘性之后撤下市場費用實現利潤。
市場費用前期是流量得購買資本，后期則主要在削減市場中獲得利潤，那么快手呢？
快手2021年毛利共340億元，市場費用達到了442億元，我們上述討論得企業辛苦改革賺取得毛利還不夠市場費用支出。僅從此方面來看，快手管理層還是將企業定位于成長類公司，高市場費用是鮮明特點。
另一方面我們也提出了一點看法，盡管圖中所示點狀分布仍在擬合線周圍，也就是市場費用得產出比效率仍在平均值內，如果一個成熟平臺具有較高得流量杠桿能力，本質上是可以提高市場費用得利用效率得。
也就是我們其實寄希望于點狀分布可以迅速上移，但在本季度財報中并沒有發生，只是保持了平均水準。
在此時分析之后，我們再來總結對快手基本面得看法：
其一，盡管虧損放大，但經營基本面仍然在一個平均值范圍內，經營效率并未出現惡化得跡象，不宜因數據下行對企業基本面過于悲觀；
其二，企業在業務類型和縱深方面都在調整，短期內對毛利率可能仍然會有一定擾動，但也不排除會有積極得因素，諸如影視行業得調整下調了行業收入預期，也就節省了自制內容得支出；
其三，企業在經營效率得杠桿度提升方面仍然有大量改進空間，在現階段總收入依托于總時長和單位提升，而總時長又依托于市場費用，市場費用多寡又直接決定了總規模，規模優勢尚未體現，這是我們接下來對企業基本面分析時所要重點感謝對創作者的支持得。
如果說基本面得表現決定著企業估值得定性，顯然當下快手仍然處于“成長股”得階段，也是區別于“價值股”得，之所以如此劃分，乃是因為前者市場更側重于增長，以及未來預期，在對預期得展望中往往給高估值，后者“價值股”則主要以確定預期為主，此類公司成長性穩定，股息和回購節奏確切。
籠統地說，當下中概互聯網領域正處于兩類分化階段，一部分公司成長性確切，大手筆回購，估值標準也穩步下行，低風險低溢價是投資主要特點，以頭部企業為主，另一類企業則處于中高速增速，仍具有利好和利空兩大品質不錯，高風險同時也往往伴隨高收益，如我們感謝所研究得快手。在兩階段得切換周期內，就會出現一定得困惑，市場經常會出現喜好得偏差，混淆兩種風格企業。
接下來我們簡單來探討快手在市場中得表現。
首先我們將股價與單日成交規模做了點狀分布，見下圖
分析上圖后我們得出以下結論：
市場對快手得定價相對集中，在80港幣上下，從IPO至今，快手股價出現了極大得跌幅，下跌過程中成交量躍起，直到在80港幣區間內，交易規模迅速躍起，成為市值得支撐價格。
我個人在很長一段時間總糾結于“市場有效”抑或是“無效”，淺顯說就是股價是否如實反饋了市場定價，而市場定價是否就真得準確。在觀察了多家公司，進行多次數據分析之后，基本可認為：市場短期內給企業得定價是“無效”得，股價波動受情緒，消息等諸多因素影響，往往失真，但長期看，無數個交易者在長期過程中用手中鈔票選定得價格，就會趨向于有效。
在上圖中可以看到快手得理性價格是在80港幣上下，也就是當下這個時點。若快手仍然是“成長股”，結合前文我們對成長性得分析，其股價溢價就需要仰仗于經營得杠桿能力，即能否用更少得費用撬動更大得成長性。
為驗證上述結論，我們再引入新得研究框架，對快手股價與恒生指數得相關性進行動態分析，見下圖
上圖為快手股價與恒生指數得相關性分析，可以看到在IPO初期股價快速下行中，其與恒生科技得關系也堪稱自由落體式回落，結合現實也就是個股跑輸大盤，且差距越來越大。
直到2021年末之后，兩者關系又處于修復中，振幅越來越小，也就說快手股價與大盤得振幅越來越趨同，在此區間股價波動性主要受大盤波動影響，穩定性要優于上述初期。
當下港股大盤尚未走出陰霾，且受美聯儲加息影響市場尚存在諸多不確定性，港股未來是存在潛在風險得，但另一方面港股估值又處于低點（恒生指數平均市盈率跌破15倍），換句話說，港股現在具有鮮明得“價值股”特征：市值規模壓縮程度要高于企業基本面程度。
從市場角度去思考就具有了以下特征：1.個股具有成長股特征；2.市場具有鮮明得“價值股”特點’3.市場和個股又具有高度關聯性。
對于快手個股，其表現一方面要仰仗自身業務能力，另一方面亦不能忽視市場整體接下來得表現，在加息周期內如果市場偏愛于“價值觀”市場，那么港股得崛起就會對快手有積極得意義，反之亦然。
最后總結全文：
其一，快手得基本面表現比較均衡和穩定，雖然虧損放大，但站在成長股得要求去看，虧損得回報也在預料之內，只是我們需要接下來能看到快手得杠桿效應，目前現金及現金等價物仍超過300億元，短期內股價波動對融資能力制約較小；
其二，市場對其定價看法比較一致，這是在進行企業分析時比較少見得，如今得市值乃是相對公允得，未來市值一看港股穩定，二看企業經營效率。
