李迅雷專欄 | 從全球視角看2020年A股的配置機會
來源：中泰證券資管
李迅雷 唐軍
投資要點
在擴大開放的大背景下，我國資本市場制度不斷向國際接軌，隨著互聯互通不斷加深，外資對A股的影響已不亞于國內公募基金，從全球視角分析A股的配置價值意義重大。
■全球視野下的配置價值將成為A股的主要驅動邏輯
擴大開放和資本市場改革促使A股逐漸與國際市場接軌，成為全球資產配置中的重要工具。另一方面，過去十幾年貨幣超發的節奏對A股走勢解釋力很強，可能是A股的主要驅動邏輯，但在金融去杠桿取得一定成效之后，貨幣超發得到了根本扭轉。
■總體來看，A股相對國際市場估值合理，配置價值明顯
無論從PE還是PB-ROE來看，滬深300指數和中證500指數的靜態估值都處于合理位置。考慮到中國經濟增速較高，A股的動態估值具有一定的優勢，配置價值明顯。
■結構上看，確定性溢價反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高
按業績水平和穩定性分組，高確定性的分組中A股估值相對美股仍有優勢。
■行業看，傳統行業靜態估值明顯較低，科技行業估值相對較高
A股估值同時低于美國、印度、臺灣股市的行業有：公用事業、房地產、金融。A股估值同時高于美國、印度、臺灣股市的行業有：信息技術、通信服務。
其中，A股市值占比提升空間較大的行業有：信息技術、通信技術、可選消費、醫療保健。從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強的行業有：房地產、醫療保健、金融、公用事業、可選消費。
1）適合擁抱龍頭的行業：房地產、必需消費、公用事業。這些行業格局穩定，集中度高，頭部公司優勢明顯。2）在頭部公司中選取有成長性的潛在龍頭：醫療保健、可選消費、信息技術。這些行業頭部公司優勢明顯，但行業集中度提升空間仍較大。3）自下而上研究精選，挖掘黑馬：工業、原材料、通信服務。這些行業內份額分散，頭部公司優勢不明顯，行業集中度有待大幅提高。（細分行業的歸類結果見圖表28）
1）房地產、公用事業龍頭股具有較高安全性，配置價值明顯：行業估值低于海外主要市場，盈利能力較強，行業格局已很穩定，頭部公司盈利優勢明顯，龍頭股的確定性溢價有望體現。2）可選消費、醫療保健可繼續超配：相對海外主要市場，行業估值仍處在合理水平，盈利能力相對更強，行業市值占比有較大提升空間，集中度也有進一步提升空間。3）信息技術、通信服務靜態估值偏高，但市值占比提升空間大：相對于海外市場，行業靜態估值較高，市值占比較小，可見市場對行業的成長性有較高預期。建議精選具有真正成長性的標的。
風險提示：1）回測分析基于歷史數據；2）國內外某些數據口徑可能存在差異，數據可能存在缺失；3）政策或外部環境超預期變化。
那么站在當前，2020年市場的主要驅動邏輯是什么呢？我們認為在金融開放加速的大背景下，全球視野下的配置價值將成為A股的主要驅動邏輯。隨著A股各項制度的改革和國際接軌、與國際資本市場互聯互通的不斷加深，A股將成為海外投資者資產配置的重要工具，而國內投資者配置海外資產也將更加便利，這一背景和趨勢下，從全球視角分析A股的相對配置價值非常重要。
事實上，過去一年源源不斷流入的外資是A股市場最大的增量資金，目前外資機構及個人持有的A股市值已經超過了股票型公募基金，境內投資者通過港股通和QDII等渠道投資海外資本市場的規模也已接近股票型公募基金的規模。可見，A股與國際資本市場互聯互通的程度正在迅速加深，A股的相對配置價值或直接影響投資者的配置行為，從而影響股價的表現。那么，經過2019年的估值修復后，A股相對海外主要市場相對配置價值如何？龍頭公司的確定性溢價是否已經充分反映？國際成熟市場的行業格局和估值水平對A股有何借鑒意義？本文將探索這些問題的答案。
一、金融開放下更需要全球視野
1.1 A股正在與國際接軌
相對于歐美成熟市場，A股發展歷史較短，在經濟制度及發展階段、資本市場的制度規則、投資者的成熟程度等方面存在較大差異，A股市場在過去長期存在高估值、高換手、炒殼股等異象。但隨著我國資本市場制度改革的推進，這些長期存在的異象正在減弱甚至消失，A股與國際市場接軌的進程正在加速。
■A股估值水平自2018年以來基本與國際接軌
為了不受銀行股等超大市值股票的干擾，取全球主要股指成分股的PE中位數來代表各市場的估值水平。
以滬深300指數為代表的A股估值過去長期明顯高于歐美、日韓等股市，也長期高于同為新興市場的印度股市。但自2018年以來，A股估值明顯下降，滬深300的PE中位數與國際主要指數基本接軌。考慮到中國經濟增速仍明顯高于其他經濟體，因此在2019年發的年度策略觀點中我們提出A股相對全球股市具有估值優勢，估值修復可能是2019年A股市場的主要驅動邏輯。回過頭來看，2019年A股估值修復很明顯，尤其是業績確定性較高的消費龍頭，其確定性溢價得到一定程度修復。
圖表1：全球主要股指成分股的PE中位數
來源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所
■A股高換手現象正在減弱
隨著基金、保險、外資等長期資金的影響力逐步增大，對短線炒作、操縱股價等監管力度加強，A股的換手率明顯下行。滬深300指數的日均換手率與國際市場主流指數差異已不明顯了，萬得全A指數換手率還相對偏高。
圖表2：A股日均換手率下降明顯
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
■A股偏好小市值殼股的現象也有所減弱
以市值較小的一半公司的成交額占比來衡量投資者對小市值股票的偏好程度，可以看到A股過去存在顯著的偏好小市值股票的特征。這主要是因為A股IPO難度較高和缺乏嚴格的退市制度，小市值股票存在殼價值。但隨著注冊制改革的推進、對“借殼”的限制和監管加強，A股偏好小市值股票的現象明顯減弱。
后50%的小市值股票成交占比自2016年達到高點后大幅下降，但目前占比仍高達20%以上，遠高于其他市場（均在5%以下）。但考慮到A股小股票市值占比相對比其他市場高，如果以小市值股票的成交額占比除以市值占比來衡量市場對交易小股票的偏好，則A股偏好小股票的程度已回到和日本股市差不多的水平，相對美國、英國、印度股市仍偏高。
如果A股注冊制、退市等各項制度不斷推進改革，逐步與國際資本市場制度接軌，可以預見，A股偏好小市值股票等異象將逐漸消失。
圖表3：各市場后50%小市值股票成交額占比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表4：后50%的小市值股票：成交額占比/市值占比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
1.2 互聯互通不斷加深
隨著港股通和陸股通的開通、QFII和QDII額度不斷提高并最終取消額度限制，海外投資者投資A股和境內投資者投資國際資本市場都變得非常便利和高效。A股與國際資本市場的互聯互通明顯提升。
海外投資者通過陸股通和QFII持有A股的市值就已經明顯超過股票型公募基金的總規模，而境內投資者通過港股通和QDII投資海外資本市場的規模也接近這一規模。多年以來，我們將公募基金作為A股市場最重要的機構投資者之一，關注和分析其一舉一動以及對A股市場的影響，而現在外資在A股的配置動向也已成為市場不可忽視的重要因素。
圖表5：陸股通+QFII和港股通+QDII均超過或接近股票型基金規模
來源：Wind，中泰證券研究所
隨著A股與國際資本市場互聯互通的不斷加深，以及全球化下我國經濟與世界經濟的關系愈加緊密，A股的市場表現與海外市場的聯動性明顯增強。以滬深300指數與標普500指數為例，統計其每年日漲跌幅的相關系數，整體呈現相關性抬升的趨勢。
圖表6：滬深300指數與標普500指數日漲跌幅相關系數
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
1.3 全球視角下的相對配置價值將成為A股的主要驅動邏輯
在金融開放的大背景下，國內資本市場制度正在向國際接軌，與海外資本市場互聯互通的機制也不斷加深，全球視角下A股相對其他市場的配置價值將成為A股的主要驅動邏輯。
為什么過去長期存在的A股相對其他市場估值明顯偏高、自成一派的現象將逐步終結？除了前文說到的資本市場制度在向國際接軌、境內外市場互聯互通不斷加深之外，我們認為還有一個大的宏觀背景是國內持續了多年的貨幣超發自2017年金融去杠桿以來得到了根本扭轉。
在中泰時鐘資產配置的框架中，我們提出政策維度是對國內資產價格影響的一大重要因素。其中我們構建了總信用擴張（銀行業表內資產擴張+估算的表外資產擴張）與名義GDP的比值來衡量國內貨幣超發的狀況，發現其對過去A股走勢解釋力度很強：每一波較大的牛市都對應總信用擴張加速，而每一次信用擴張相對收緊都對應A股明顯的回調。
可見，貨幣政策、監管政策、商業銀行的風險偏好和行為等因素影響下的信用總擴張是過去很長時間里A股的主要驅動邏輯。
圖表7：信用總擴張對A股走勢解釋力很強
來源：Wind，中泰證券研究所
進一步，在過去很長的時間里，由于國內貨幣超發比其他經濟體更加明顯，加上A股與海外市場缺乏互聯互通的順暢渠道，A股長期保持明顯高于其他市場的估值水平就不難解釋了。
以世界銀行統計的各國廣義貨幣占GDP的比率來看，我們以1990年為起始點，看各國的指標值相對1990年的變化量。可以看到，中國在過去二三十年里，這一指標增加得最多最快，直到2017年才開始拐頭向下。
圖表8：各國廣義貨幣占GDP比率相對1990年的累計變化值
來源：世界銀行，wind，中泰證券研究所
可見，自2017年去杠桿等一系列政策實施以來，過去長期存在的貨幣超發現象根本扭轉了，以滬深300指數為代表的A股估值水平也首次下降到跟國際主流指數同等水平，再加上我國金融開放不斷推進，A股將成為全球投資者資產配置的重要工具。因此，全球視角下的相對配置價值將成為A股的主要驅動邏輯。
二、A股與全球主要股市估值對比
2.1 全球主要股票市場估值對比：A股估值已基本接軌
從主要指數的PE來看，滬深300的PE中位數在2018年底已經下降到國際主流指數的估值水平了（見前文圖表1）。
從各指數的PB和ROE來看，滬深300指數和中證500指數均基本處于均衡帶，說明其相對估值的合理性。中證500可能處于均衡帶的上沿，靜態估值相對稍微偏高，但考慮到其成長性相對其他指數的優勢，其動態估值應該屬于合理狀態。
圖表9：主要指數的PB、ROE分析
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
考慮到各指數樣本股的數量和結構可能不同，直接對比可能有失偏頗。我們取各市場市值靠前的20%的公司作為樣本來比較PE。以A股為例，全市場目前總共有3700多只股票，選取前20%即大約700多只股票作為樣本，比滬深300覆蓋面要廣。這樣對比下，A股估值也基本回到合理水平了。
圖表10：各市場市值靠前的20%公司PE中位數
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
2.2 A股的確定性溢價還有提升空間
無論是取指數成分股還是取市值靠前的公司作為樣本，都是選取的相對較大市值的公司來比較。在2018年中，我們提出將A股和美股按業績水平和穩定性分組，再進行估值比較。當時發現業績較好、較穩定的分組中，A股估值明顯低于美股，而業績較差、波動較大的分組中，A股估值高于美股。也就是說當時A股的確定性溢價沒有反映，而美股卻存在明顯的確定性溢價，因此提出步入存量經濟時代A股的確定性溢價也將體現。
那么，在近兩年以大消費龍頭為代表的“高確定性”標的大幅上漲后，A股的確定性溢價反映充分了嗎？按照過去10年ROE的大小和穩定性將美股和A股分組，在業績最好的兩個分組（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值優勢。在其余分組中，A股PE相對較高，PB較低（可能與A股重資產屬性公司較多有關），估值沒有優勢。隨著分組的業績標準放松，如10年中只有5年ROE超過15%或10%的分組中，A股的PE就明顯高于美股了。
可見，雖然近兩年A股市場的確定性溢價得到了明顯的體現，但仍有提升空間。確定性高的標的相對美股估值仍有小幅優勢，相對確定性較低的A股標的，其估值優勢明顯，A股市場的確定性溢價仍有提升空間。
圖表11：A股和美股按業績水平和穩定性分組后的估值比較
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
2.3 小市值公司仍相對高估
從大小盤風格來看，A股過去長期有偏好小市值股票的現象，近三年市場風格轉變明顯，小市值股票估值下降明顯。那么，A股的小市值股票估值相對海外市場是否回到合理水平了呢？我們以市值后50%的股票為樣本，比較各市場的估值水平。由于小市值公司里可能有較多的盈利很小甚至虧損的公司，靜態PE的參考意義較弱，因此采用PB的中位數來衡量估值水平，再輔助參考ROE水平。
圖表12：后50%的小市值股票：PB中位數
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表13：后50%的小市值股票：ROE中位數
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
從后50%的小市值股票的PB、ROE對比來看，A股的小市值股票雖然PB下降到歷史的低位，但仍明顯高于美股、印度、臺灣股市，而其ROE水平優勢并不明顯。
如果從后50%的小市值股票的市值占比來看，A股小公司市值占比遠高于美股、印度和臺灣股市。這樣印證了A股市場小股票仍然明顯相對高估了，這可能與A股還缺乏嚴格的退市制度有關。
圖表14：后50%的小市值股票的市值占比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
三、行業估值比較和行業格局
采用國際通用的GICS行業分類，比較A股各行業與海外市場的估值差異、盈利能力、行業格局等。
3.1 行業估值比較
由于各個市場都可能存在數量較多的小市值公司，其總市值很小，靜態估值數據很容易異常，對統計行業估值的中位數或均值會產生很大的干擾，因此我們取各個行業市值前20%的股票作為樣本來代表該行業，取樣本的PE、PB、ROE中位數來代表行業估值和盈利能力。
綜合PE、PB-ROE的比較，A股中靜態估值同時低于美股、印度、臺灣股市的行業有：公用事業、房地產、金融 。
A股靜態估值同時高于美股、印度、臺灣股市的行業有：信息技術、通信服務。
圖表15：A股相對其他市場估值較低的行業
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表16：A股相對其他市場估值較高的行業
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表17：各市場各行業的PE比較
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表18：A股和美股各行業的PB、ROE對比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表19：A股和印度股市各行業的PB、ROE對比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
圖表20：A股和臺灣股市各行業的PB、ROE對比
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
3.2 行業市值占比與盈利能力
通過統計和比較各行業的市值占比以及ROE水平來看A股各行業的盈利能力和市值提升空間。
A股盈利能力相對較強、市值提升空間較大的行業有：醫療保健、可選消費。
從市值占比來看，各市場的行業構成有比較大的差異，其中美股行業構成比較均衡，占比較大的行業分別為信息技術、醫療保健、可選消費、通信服務，占比大約在10%到20%之間。中國和印度股市的行業構成有一個共同特點：金融行業市值占比最高，接近30%，明顯高于其他行業。臺灣股市則信息技術占比極高，達到50%以上，其中半導體企業臺積電一家市值就占臺灣股市總市值的20%以上。
A股市值占比提升空間較大的行業有：信息技術、通信服務、可選消費、醫療保健。
圖表21：各行業市值占比比較
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強的行業有：房地產、醫療保健、金融、公用事業、可選消費。
圖表22：各行業盈利能力（ROE）比較
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
3.3行業格局與盈利分化
行業集中度是反映行業格局的一個重要維度，我們以各行業市值前10%的大公司在該行業的市值占比來刻畫行業集中度。比較各市場的行業集中度，可以看到A股的行業集中度總體偏低，而印度行業集中度整體較高，我們主要比較A股與美股和臺灣股市的行業集中度。
A股中行業集中度相對較高的有：公用事業、房地產、必須消費。
行業集中度提升空間較大的有：原材料、信息技術、工業、可選消費、通信服務。
圖表23：行業集中度（前10%的公司市值占比）比較
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
行業集中度的提升或下降，與行業內的盈利分化是同步的。集中度提升的過程就是頭部公司盈利能力提升相對更快的時候。以美國市場為例，取2005年以來行業集中度提升最明顯的可選消費（Consumer Discretionary）行業和集中度下降最明顯的工業（Industrials）為例，可選消費行業的前10%的頭部公司ROE相對行業中位數持續提升，而工業前10%的頭部公司ROE相對行業中位數明顯下滑。可見，行業集中度等格局的變化，對把握行業內投資機會非常重要。
圖表24：行業集中度提升伴隨頭部公司盈利改善
來源：Bloomberg，中泰證券研究所
圖表25：行業集中度下降伴隨著頭部公司盈利變差
來源：Bloomberg，中泰證券研究所
3.4 不同行業格局下的投資策略
以美國市場各行業集中度作為標準，A股行業集中度（前10%頭部公司占比）減美股對應行業的集中度，來衡量A股相對行業集中度，反映A股行業集中度提升的空間。以A股各行業前10%的頭部公司ROE中位數與全行業中位數的差值（ROE溢價）來衡量該行業頭部公司的盈利優勢。
按照行業集中度的提升空間和頭部公司的盈利優勢，可以將行業分成以下幾類并分別采取不同的投資策略：
圖表26：不同行業格局采取不同投資策略
來源：中泰證券研究所
圖表27：A股行業集中度（相對美股）與頭部公司（前10%）ROE溢價
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
進一步，采用GICS行業二級分類，研究A股細分行業的集中度提升空間和頭部公司的盈利優勢。并將細分行業分成以下幾類并分別采取不同的投資策略：
圖表28：不同行業格局采取不同投資策略：細分行業
來源：中泰證券研究所
圖表29：A股行業集中度（相對美股）與頭部公司ROE溢價：細分行業
來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所
四、全球視角下A股配置建議
1）總體來看，A股相對其他市場估值合理，配置價值明顯。
無論從PE還是PB-ROE來看，滬深300指數和中證500指數的靜態估值都處于合理位置，與海外主流指數差異不明顯。考慮到中國經濟相對其他經濟體增速較高，A股業績成長性可能占優，所以A股的動態估值可能有一定的優勢，配置價值明顯。
2）結構上看，確定性溢價反映仍不充分，小市值股票估值仍偏高。
按業績水平和穩定性分組，比較A股與美股估值，高確定性的分組中A股估值相對美股仍有優勢，而其他分組中A股估值偏高。可見A股市場確定性溢價反映仍不充分。從小市值股票的PB水平以及后50%小市值股票的市值占比來看，A股小市值公司估值仍明顯高于其他市場。
3）分行業看，傳統行業靜態估值明顯較低，科技行業估值相對較高。
綜合PE、PB-ROE的比較，A股估值同時低于美股、印度、臺灣股市的行業有：公用事業、房地產、金融。
A股估值同時高于美股、印度、臺灣股市的行業有：信息技術、通信服務。
4）以美國股市為比較基準，A股盈利能力相對較強、市值提升空間較大的行業有：醫療保健、可選消費。
其中，A股市值占比提升空間較大的行業有：信息技術、通信技術、可選消費、醫療保健。
從ROE的水平來看，A股盈利能力相對較強的行業有：房地產、醫療保健、金融、公用事業、可選消費。
5）不同行業格局采取不同投資策略。
適合擁抱龍頭的行業：房地產、必需消費、公用事業。這些行業格局穩定，集中度高，頭部公司優勢明顯。
在頭部公司中選取有成長性的潛在龍頭：醫療保健、可選消費、信息技術。這些行業頭部公司優勢明顯，但行業集中度提升空間仍較大。
自下而上研究精選，挖掘黑馬：工業、原材料、通信服務。這些行業內份額分散，頭部公司優勢不明顯，行業集中度有待大幅提高。細分行業格局和投資策略歸類參見圖表28、29。
綜上，可以歸納出以下具體建議：
房地產、公用事業龍頭股具有較高安全性，配置價值明顯：行業估值低于海外主要市場，盈利能力較強，行業格局已很穩定，頭部公司盈利優勢明顯，龍頭股的確定性溢價有望體現。
可選消費、醫療保健可繼續超配：相對海外主要市場，行業估值仍處在合理水平，盈利能力相對更強，行業市值占比有較大提升空間，集中度也有進一步提升空間。
信息技術、通信服務靜態估值偏高，但市值占比提升空間大：相對于海外市場，行業靜態估值較高，市值占比較小，可見市場對行業的成長性有較高預期。建議精選具有真正成長性的標的。
風險提示：1）回測分析基于歷史數據；2）國內外某些數據口徑可能存在差異，數據可能存在缺失；3）政策或外部環境超預期變化。
