來源：分析師徐彪
摘要
核心觀點：
2月13日（北京時間） MSC官網公布季度調整名單，2月28日收盤生效。其中，MSCI中國全指數中新增9個成分股：金山辦公、京滬高鐵、瑞幸咖啡（ADR）、中國人保、上海萊士、深科技、通富微電、滔搏（港股）、再鼎醫藥（ADR）；刪除美的集團、趣店（ADR）以及首控集團（港股）三只個股。MSCI中國A股在岸指數新增6個成分股：金山辦公、京滬高鐵、上海萊士、深科技、天風證券以及中天金融，沒有刪除個股。
A股在完成了MSCI“三步走”的擴容后，未來一段時間有可能處于納入“空檔期”。而節后市場大幅波動，截至2月12日北向資金卻大幅流入近300億。本文討論幾個問題：
（1）全口徑下，外資持股的真實規模占比，及未來提升空間有多大？
（2）臺、韓MSCI納入“空檔期”，外資流入的趨勢如何？
（3）外資進入臺灣市場后，投資風格和行業選擇的“變遷史”。
（4）結論：A股MSCI納入“空檔期”， 外資流入趨勢和投資風格的推演。
1． 外資持股的真實規模及未來提升空間有多大
1.1． 全口徑的外資持股占比有多少？
央行最新的境外機構和個人持有A股市值的比例為2.92%。這個數據遠低于其他國家或地區的外資持股比例，比如韓國的34.7%（市值占比，股權占比為14.7%）、臺灣的38.3%（市值占比，股權占比為27.4%）、日本的29.1%（股權占比）。
但市場的疑慮在于A股的外資持股比例2.92%并不能真正反應外資持有的中國上市資產的比例，因為中國很多優質資產在港股市場和美股市場上市。
在這里，我們重新計算一個寬口徑的外資持股比例，具體做法是：（1）將港股的中資股（H股、紅籌股和中資民營股）以及美股中概股的外資持股市場，與A股的外資持股市場加和，計算整體中國上市資產的外資持股市場；（2）而中資股和中概股的外資持股市場，采用個股前十大股東中的外資股東的持股市值加總進行粗略估算。
截止目前，A股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值分別為1.77、2.92、1.88萬億人民幣，外資持股占比分別為2.9%（按A股19Q3市值計算）、9.2%和14.2%。
外資持有中國上市資產（A股、港股中資股、美股中概股）的總市值為6.57萬億人民幣，持股占比為5.8%。可見，以寬口徑計算的外資持股占比依然小于日韓臺的外資持股比例，未來外資持股比例繼續提升的趨勢比較明確，而份額的提升主要在A股市場。
1.2． 外資配置A股的長期增量空間
2019年，A股納入MSCI已完成“三步走”的擴容，目前A股在MSCI全球市場指數和MSCI新興市場指數里的比重分別達到0.5%和4.0%。
若未來A股納入MSCI的比例進一步提升至50%，則A股在MSCI全球市場指數和MSCI新興市場指數里的比重將達到1.2%和9.4%，總增量資金約1.73萬億人民幣。
若100%納入，則A股在MSCI全球市場指數和MSCI新興市場指數里的比重將進一步提升至2.4%和17.2%，總增量資金約3.2萬億人民幣。
1.3． 海外典型的共同基金買了多少A股？
2019年，隨著A股納入MSCI“三步走”的完成，A股在MSCI全球市場指數權重占比也達到0.5%，而外資持股占A股總市值的比重也由年初的2.22%提升至2.92%。
那么，當前海外主動權益基金已買入多少比例的A股，是否還有提升的空間？這里，我們以官方公布數據比較詳實的JP Morgan、普信基金和富達基金為例，計算A股在其權益資產中的占比。
對于JP Morgan：A股持倉市值占凈資產比重為0.82%。JP Morgan旗下持有A股的基金主要有6支，A股持股市值合計8.7億美元，占凈資產的0.82%，高于A股在MSCI全球指數中的權重（0.5%），但低于A股在MSCI全球+新興市場的加權配置比重（1.7%）。
對于普信基金：A股持倉市值占凈資產比重為0.47%。普信基金旗下持有A股的基金主要有8支，A股持股市值合計0.97億美元，占凈資產的0.47%，小于A股在MSCI全球市場指數的權重（0.5%），以及A股在MSCI全球+新興市場的加權配置比重（1.7%）。
對于富達基金：持有的中國上市資產主要是港股中資股和美股中概股，較少直接持有A股上市公司，除了茅臺等消費大藍籌。
總結而言，隨著A股逐步納入MSCI，國外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新興市場的加權配置比重（約1.7%）。未來即便A股納入MSCI的比例短期不提升，A股部分優質資產的高盈利能力和回報率的優勢，也會吸引更多海外主動型共同基金繼續增加A股配置。
2． 臺韓MSCI納入“空檔期”，外資流入趨勢如何？
在第一部分，我們主要討論外資持股的真實規模，以及未來提升空間有多大。在第二部分，我們進一步討論：臺灣股市和韓國股市在納入MSCI空檔期，外資是否會持續流入，以及會購買哪些資產，對當前A股市場有什么啟示。
從臺灣和韓國股市的MSCI納入進程來看：
臺灣股市納入比例從0%到100%經歷了10年：1996年9月3日按50%比例首次加入MSCI新興市場指數，2000年6月1日比例上調至65%，2000年12月1日比例上調至80%，2005年5月例上調至100%。
韓國股市納入比例從0%到100%經歷了6年：1992年1月7日按20%比例首次加入MSCI新興市場指數，1996年9月3日比例上調至50%，1998年9月1日比例上調至100%。
2019年，A股納入MSCI已完成“三步走”的擴容：5月，將中國大盤A股納入因子從5%提升至10%，同時，以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股；8月，將大盤股納入因子從10%提升至15%；11月份，將中國大盤A股納入因子從15%增加至20%，并首次納入中盤股（納入因子從0%提升到20%）。之后，MSCI的納入因子的提升可能告一段落。那么，在納入“空檔期”，外資會有什么樣的行為表現？
2．1． 臺股：MSCI納入“空檔期”，外資持續帶量流入
臺股納入MSCI新興市場指數，前后經歷了十年，期間外資持股比例從7.0%升到18%。第一步：1996年9月3日，納入比例50%，1996年末外資持股占比8.7%；第二步：2000年6月1日，納入比例65%；第三步：2000年12月1日，納入比例80%，2000年末外資持股占比8.8%；第四步：2005年5月，納入比例100%，2005年末外資持股占比18%。期間，第一步到第二步，時隔4年；第四步到第五步，時隔5年。而這個過程，也是伴隨著臺灣對外資投資額度、個股投資額度上限、外資資質要求等限制的不斷放開。
在這期間，我們觀察到幾個現象：
（1）MSCI納入比例提升期間，臺股的外資持股占比持續提升。特別是在納入因子由80%提升至100%的五年中，外資持股占比持續快速上行。
（2）在96-00和01-05年兩段“納入空檔期”，外資凈流入額持續為正。期中，96-00年，外資凈流入5642億新臺幣，持股比例由8.7%到8.8%；01-05年，外資凈流入18870億新臺幣，持股比例由8.7%到18%。
（3）外資流入并非脈沖式，納入期間整體流入節奏表現平穩，且凈流入的峰值并不一定發生在納入比例提升當年。98、00和02年這三年流入金額較少，主要是由于當年的指數跌幅較大，分別下跌了-21.6%、-43.9%、-19.8%。
（4）100%納入后，外資持股比例有逆周期特征；且每年資金流入金額通常為正，僅在市場大跌時才為負，外資對市場表現出穩定器的作用。比例提升至100%后，外資持股比例繼續提升1-2年，之后維持相對穩定，且有逆周期特征，即：市場下跌時持股比例上升、市場上漲時持股比例趨于下降。而資金流入金額每年通常都是正的，表現相對平穩，除非在08、11、18年市場大跌時才有明顯流出（但此時的持股比例仍在提升）。
（5）匯率的影響：MSCI納入期間，外資持股比例基本不受匯率波動影響，期間臺幣是貶值趨勢，而外資持股比例持續上行；納入比例提升至100%后，外資持股比例的短期波動會受匯率影響（升值時持股比例上升、貶值時下降），但波動幅度不大。
2.2． 韓國：納入期間及隨后三年，外資每年持續凈流入
韓國股市納入MSCI比例從0%到100%經歷了6年：韓國設立QFII制度時，外資持股比例限制為10%，1992年1月7日按20%比例首次納入；1993年實現資本項目自由兌換；1996年9月3日比例上調至50%，金融危機后全面放開外資準入，1998年9月1日比例上調至100%。韓國市場在MSCI納入期間，外資的表現與臺灣市場類似。
在這期間，我們觀察到幾個現象：
（1）與臺灣市場表現類似，外資流入并非脈沖式，納入期間（92-98年）外資持續流入，且比例提升至100%后，外資還將繼續流入一段時間（3年，99-01年）。
（2）在納入期間，外資每年的買入額均為正，且金額的大小與指數呈現一定反向關系。即市場下跌時外資買入金額加大，上漲時買入金額減少。
（3）在納入比例提升至100%后的第四年開始（02年之后），外資有進有出。02-09年表現出一定的逆周期特征，10年至今，韓國綜指波動幅度較小，外資股的市值占比維持在32%的中樞波動。
（4）在完全納入MSCI后，韓國股市和美國股市的同步性大幅提升。76-98年，韓國綜指與標普500的相關系數+0.58；98年之后，相關系數提升至+0.71。臺灣股市也有類似的特征，76-05年，臺灣加權指數與標普500的相關系數+0.70，05年之后，相關系數提升至+0.88。
（5）匯率的影響：在納入比例提升至100%后，韓國外資持股比例的短期波動也會受匯率影響，呈現一定反向波動的特征，升值時持股比例上升，貶值時持股比例下降，但幅度都不大。
3． 外資進入臺灣市場后，投資風格和行業選擇的“變遷史”
外資持續流入，其行業配置和選股風格有何特點？由于韓國的歷史數據較難獲取，這里我們主要分析了臺股市場的外資風格。
從產業結構看，臺灣的產業結構顯著的偏向電子產業（電子零組件、計算機及電子產品等），其工業產值占比達32%。90年代以來，這個比例快速提升，相應地，其他工業（比如食品、塑料、汽車、電氣設備）的占比持續回落。
與此同時，外資的持股行業也顯著偏向電子產業，如半導體、其他電子、電子工業、電子零組件等。但事實上，拉長時間看，外資的持股行業偏好并非始終如一，而是隨著產業結構的變遷而調整。2010年以前，傳統行業（如水泥、航運、汽車、塑料、鋼鐵、紡織等）的持股占比相對其他行業比較高，但在2005年之后，傳統行業的持股占比很少再進一步提升，外資增持的份額集中在電子相關產業。
從臺灣市場外資具體的持倉個股來看：
（1）重倉個股大部分是大市值、高ROE的行業龍頭。比如臺積電、鴻海、聯發科、大立光、日月光、臺達電、臺塑、統一、臺化等。
（2）對估值沒有明顯偏好，重倉個股平均估值通常高于全市場平均。說明外資對估值的容忍度較高，估值并非配置的首要考慮因素。
（3）MSCI納入階段，大多數個股配置比例趨勢性提升（被動）；MSCI納入完成后，持股比例與盈利變化趨勢較一致（主動）。說明外資仍是偏好產業趨勢向上或者盈利較穩定的公司。
總的來說，外資對行業配置有側重（經濟主導產業），個股配置選擇各行業的龍頭（大市值、高ROE），對估值的容忍度較高（估值有溢價），且持股比例與盈利變化趨勢較一致（偏好盈利穩定或產業趨勢向上的公司）。
4． A股MSCI納入“空檔期”，外資流入趨勢和投資風格推演
往前看，A股在MSCI納入比例提升至20%后，在未來一段時間有可能處于納入“空檔期”。參考海外市場的表現，A股市場可能表現出以下幾個特征：
（1）長期看，外資持股占比將趨勢性提升。當前外資持有中國上市資產（A股、港股中資股、美股中概股）的總市值為6.57萬億人民幣，持股占比為5.8%；遠低于韓國的34.7%、臺灣的38.3%、日本的29.1%。A股在MSCI全球市場指數權重占比0.5%，若100%納入，則比重將提升至2.4%，總增量資金約3.2萬億人民幣。而目前，國外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例仍小于A股在MSCI全球+新興市場的加權配置比重（約1.7%）。未來A股的外資持股比例會有一個持續提升的過程，而這個過程也需要資本市場開放、市場制度與國際接軌等制度因素的配合。
（2）納入“空檔期”，外資大概率持續流入，且節奏較均衡。不管是韓國市場還是臺灣市場，外資流入并非在MSCI納入比例提升當年脈沖式流入，而是在這期間每年都有資金持續流入。納入比例提升至100%之后，外資還將持續流入2-3年。
（3）外資對市場有穩定器的作用，逆周期特征。臺韓市場在MSCI納入比例提升至100%后，外資持股比例有逆周期特征，即：市場下跌時持股比例上升、市場上漲時持股比例趨于下降。另外，外資流入金額每年通常都是正的，除非在年市場大跌時才有明顯流出（但此時的持股比例仍在提升）。
（4）納入期間，外資持股比例受匯率影響小。參考臺韓市場，MSCI納入期間，外資持股比例受匯率波動影響較小，大概率維持向上的趨勢。而在納入結束后，外資持股比例的短期波動會受匯率影響（升值時持股比例上升、貶值時下降），但波動幅度不大。
（5）外資對估值的容忍度較高，對業績的穩定性和可持續性更關注。外資對行業的配置側重于當時經濟的主導產業，個股配置則選擇各行業大市值、高ROE的龍頭，且持股比例與盈利變化趨勢較一致，對業績的穩定性和可持續性更關注。
（6）A股與美股走勢聯動性加強，進一步帶來A股估值體系的國際化。由于發展階段不同，發達經濟體的股市的估值水平并不一定能直接用來指導A股估值，但成熟行業的“穩態”盈利水平可以用來作為估值定價的錨。比如，美股市場的軟件和計算機服務、硬件與設備，歷史的ROE中樞大概位于20%上下，進而可以用來確定我們三階段估值定價模型中的永續增速水平。對此，我們后續將會進一步討論。
（7）產業趨勢和個股行業地位（對應到報表上，就是業績的穩定性和可持續性），是外資配置首要考慮因素，長期來看消費（中國優勢產業）和科技（新的產業趨勢）將更受青睞。外資行為并非一成不變，而是隨著產業趨勢的發展而變化。國內巨大的消費市場以及人均消費水平的提高，使得消費行業獲得長期成長的空間，消費藍籌長期是外資配置的核心資產。另外，科技產業趨勢是未來幾年最重要的主線，5G、新能源汽車等產業趨勢的興起，將帶來ToC應用端（云游戲、VRAR游戲）、ToB應用端（大數據、工業互聯網、物聯網、人工智能、自動駕駛）等逐步落地，產業鏈將衍生出更多的投資機會，但最終能在業績層面持續體現的公司是少數，這也有待市場長期的驗證。
